2015年8月24日中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中明確指出要“大力推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改制上市，創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市”。這次指導(dǎo)意見(jiàn)的大方向與過(guò)去十年國(guó)企上市潮一致，似乎并無(wú)特點(diǎn)，但國(guó)務(wù)院隨后在2015年9月又下發(fā)了《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》，在2016年8月聯(lián)合財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)印發(fā)了《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》，這三份文件形成了一套組合拳，比較清晰地指出了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革(以下簡(jiǎn)稱“混改”)的操作規(guī)范，給不少尚未實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的國(guó)有企業(yè)指明了路徑。

 

　　2017年1月5日廣東省國(guó)資委印發(fā)《廣東省國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的實(shí)施細(xì)則》，省內(nèi)不少國(guó)有企業(yè)也開(kāi)始積極籌劃混改。在這樣的背景下，筆者在本文中梳理了近期工作中發(fā)現(xiàn)的混改項(xiàng)目難點(diǎn)及其解決思路。

 

　　一、混改的意義

 

　　在正式開(kāi)始探討項(xiàng)目難點(diǎn)前，筆者還是先談?wù)劵旄牡囊饬x。事實(shí)上，混改的意義是一個(gè)老生常談的話題，未接觸到實(shí)際項(xiàng)目前，我們往往會(huì)認(rèn)為混改可以“引入非國(guó)有資本增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力”，實(shí)現(xiàn)國(guó)企與民營(yíng)資本的雙贏，所以雙方都有動(dòng)力去推進(jìn)這樣的事。但實(shí)際操作中，筆者發(fā)現(xiàn)通過(guò)混改實(shí)現(xiàn)國(guó)企與民營(yíng)資本的雙贏及協(xié)同不容易，導(dǎo)致成功實(shí)施的混改方案較少，究其原因主要有以下兩方面：

 

　　一方面，行業(yè)吃香、業(yè)績(jī)有較大增長(zhǎng)潛力的國(guó)有企業(yè)，往往是主營(yíng)位于對(duì)經(jīng)濟(jì)民生有著重要影響力的關(guān)鍵行業(yè)。由于我國(guó)體制對(duì)這些行業(yè)的管理，民營(yíng)資本難以進(jìn)入，自然也很難具備在這類行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)勢(shì)。因此，很難找到合適的民營(yíng)資本方來(lái)參與通過(guò)混改，改善國(guó)企經(jīng)營(yíng)。缺乏合適的民營(yíng)資本方，混改容易變味成為國(guó)企單純對(duì)民營(yíng)資本的讓利。而反觀行業(yè)不那么吃香的國(guó)企，如果想混改，則不得不拉低身價(jià)來(lái)吸引資本，引起監(jiān)管層對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)流失的警惕。

 

　　另一方面，國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)班子往往不穩(wěn)定，混改作為一項(xiàng)易犯錯(cuò)難成就的任務(wù)是燙手山芋。一般重要國(guó)企的董事長(zhǎng)均是集團(tuán)從他處調(diào)任，一段時(shí)間后又將調(diào)往其他國(guó)企甚至地方政府擔(dān)任要職。混改的過(guò)程涉及利益相關(guān)方眾多，有可能耗時(shí)數(shù)年，若非鐵了心長(zhǎng)年留在企業(yè)，這些國(guó)企的董事長(zhǎng)們不會(huì)輕易啟動(dòng)混改。

 

　　因此實(shí)踐中不少國(guó)企的混改方案其實(shí)早就在內(nèi)部提出過(guò)，但屢屢被擱置，導(dǎo)致錯(cuò)過(guò)了最佳的混改時(shí)機(jī)，增加日后啟動(dòng)混改的難度。這是因?yàn)榛旄牡倪^(guò)程中還需要投入大量人力物力去解決國(guó)企特有的問(wèn)題(下文會(huì)提及)，如果沒(méi)能在企業(yè)業(yè)績(jī)較好的時(shí)間窗口啟動(dòng)，企業(yè)自身往往沒(méi)有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力去承擔(dān)解決這些問(wèn)題的成本。

 

　　從以上兩方面我們可以發(fā)現(xiàn)，在混改這件事上，國(guó)企內(nèi)部的利益訴求未必一致，國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)班子的風(fēng)險(xiǎn)與收益也可能不匹配。國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)承擔(dān)著混改成敗的重大責(zé)任，卻由于制度原因很可能享受不到混改成功對(duì)企業(yè)帶來(lái)的好處，若未能協(xié)調(diào)一致，國(guó)企的混改往往只能停留于紙面。

 

　　二、混改方案需解決的難點(diǎn)

 

　　由于國(guó)企體制的特殊性，混改方案需確保協(xié)調(diào)好各方利益。在探討混改方案的設(shè)計(jì)時(shí)，混改后的最終目標(biāo)是需要謹(jǐn)記于心的一點(diǎn)。

 

　　混改引入的資本是逐利的，混改過(guò)程中國(guó)有企業(yè)付出了諸多的成本也希望可以得到豐厚的回報(bào)。如果混改僅僅是為了把國(guó)有企業(yè)的股東從一個(gè)變成多個(gè)，把公司名字從有限責(zé)任改為股份有限公司，混改就變成了作秀，也難以吸引到優(yōu)秀的民營(yíng)資本來(lái)參與。考慮到當(dāng)前的政策環(huán)境，混改的目標(biāo)往往是為了盡快走向資本市場(chǎng)，通過(guò)申報(bào)IPO、掛牌新三板、作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被已上市公司收購(gòu)甚至海外上市等方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的增值與資本的部分退出。因此，以下談及的一些難點(diǎn)是基于這些最終目標(biāo)出發(fā)的，并非僅就混改過(guò)程而談混改。

 

　　(一) 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

 

　　同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際上并非混改方案本身必須解決的問(wèn)題，而是為了最終公司股票直接或間接上市需要解決的重大議題。實(shí)踐中筆者發(fā)現(xiàn)一些國(guó)有企業(yè)往往依托于某大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，有著不少經(jīng)營(yíng)同樣業(yè)務(wù)的兄弟單位，在某些產(chǎn)品上構(gòu)成直言不諱的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。若存在此情況，最好在混改時(shí)一并解決，參考同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的諸多解決方案，可以對(duì)構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)或其法人主體采取剝離、股權(quán)托管、注銷并不再經(jīng)營(yíng)、承諾在明確期限內(nèi)條件合適時(shí)將業(yè)務(wù)出售或提請(qǐng)其他單位合并等方法進(jìn)行處理。

 

　　需要注意的是，時(shí)至今日不少大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)下屬很可能已經(jīng)有一些上市公司。對(duì)于這些上市公司而言，其營(yíng)業(yè)收入占比很小的某種業(yè)務(wù)很可能與準(zhǔn)備進(jìn)行混改的國(guó)企的主要業(yè)務(wù)一致。如果是這樣，對(duì)于準(zhǔn)備混改的國(guó)企而言，上市公司就與其構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，而對(duì)于上市公司而言可能因?yàn)檫@塊業(yè)務(wù)的重要性不大，未在公開(kāi)文件中披露同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況。在這種情況下，若面臨解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方案的抉擇，國(guó)企集團(tuán)肯定會(huì)選擇“保大棄小”，不可能為了未上市國(guó)企解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題而讓已上市公司做出讓步。此時(shí)，投行項(xiàng)目組成員需要提出可行的方案來(lái)解決，方向往往是：

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

國(guó)企混革