債轉(zhuǎn)股，顧名思義即是將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，是一種債務(wù)重組，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。本文從債轉(zhuǎn)股的業(yè)務(wù)模式、歷史經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)影響、經(jīng)濟(jì)意義等方面回答了債轉(zhuǎn)股相關(guān)的一系列問(wèn)題。

 

一、認(rèn)識(shí)債轉(zhuǎn)股

 

債轉(zhuǎn)股是什么意思?

 

債轉(zhuǎn)股，顧名思義即是將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，是一種債務(wù)重組，也是處置不良資產(chǎn)的常用方式之一。債轉(zhuǎn)股使得企業(yè)的債務(wù)減少，注冊(cè)資本增加，原債權(quán)人不再對(duì)企業(yè)享有債權(quán)，而是成為企業(yè)的股東。(注：招商證券報(bào)告1，具體見(jiàn)文末，下同)

 

為什么要實(shí)施債轉(zhuǎn)股?

 

在經(jīng)濟(jì)下行期，債轉(zhuǎn)股的主要作用有二：一是降低銀行不良貸款率;二是幫助企業(yè)去杠桿，減輕經(jīng)營(yíng)壓力。(莫尼塔)

 

債轉(zhuǎn)股有哪些基本業(yè)務(wù)模式?

 

 

有哪些機(jī)構(gòu)參與，各方的角色是什么?

 

(國(guó)泰君安)

 

二、1999年的歷史回顧

 

我國(guó)債轉(zhuǎn)股歷史始于四大資產(chǎn)管理公司的成立，1999 年，為處理國(guó)有銀行居高不下的不良貸款，我國(guó)政府相繼成立信達(dá)、東方、長(zhǎng)城、華融四家資產(chǎn)管理公司(下文簡(jiǎn)稱AMC)分別對(duì)口建行、中行、農(nóng)行和工行四大國(guó)有銀行，將四大行1.4萬(wàn)億壞賬剝離。

 

財(cái)政部作為唯一股東向四大AMC各注資100億元，并擔(dān)保四大AMC向央行再貸款融資5700億元，四大AMC再向四大國(guó)有銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行共發(fā)行8200億金融債券，以此作為全部資金按照面值購(gòu)買(mǎi)四大行的不良資產(chǎn)。

 

四大AMC成立后，對(duì)四大國(guó)有銀行的不良貸款進(jìn)行收購(gòu)和交接，截至2004 年6月，四大AMC收購(gòu)的政策性不良資產(chǎn)情況如下表所示，其中包括601家國(guó)有企業(yè)的4050億元轉(zhuǎn)股資產(chǎn)。

 

2000年四大AMC債轉(zhuǎn)股的主要流程為“三步走”模式：

 

 

2006年官方數(shù)據(jù)顯示，四大AMC累計(jì)處理不良資產(chǎn)1.21 萬(wàn)億，占接收總額的83.5%，累計(jì)回收現(xiàn)金約2110 億，回收率約17.4%。

 

壞賬的剝離讓銀行輕裝上陣，隨后四大行相繼走上財(cái)務(wù)重組、注資、引入戰(zhàn)略投資者以及股改上市的改革道路。債轉(zhuǎn)股帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，但也存在回收周期長(zhǎng)、退出通道狹窄等問(wèn)題。

 

債轉(zhuǎn)股的實(shí)施也成功防范了銀行不良資產(chǎn)率過(guò)高可能引發(fā)的金融危機(jī)，避免了國(guó)有大型企業(yè)因負(fù)債沉重大面積倒閉的局面，對(duì)維持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)揮了重要作用。(招商證券2)

 

三、本輪債轉(zhuǎn)股如何實(shí)施?

 

規(guī)模有多大?

 

首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)在三年甚至更短時(shí)間內(nèi)，化解1萬(wàn)億元左右規(guī)模的銀行潛在不良資產(chǎn)。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)。(財(cái)新)

 

哪些企業(yè)入選?

 

本輪重啟的債轉(zhuǎn)股最大的特點(diǎn)是采用市場(chǎng)化方式進(jìn)行。債轉(zhuǎn)股對(duì)象聚焦為有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)困難的企業(yè)，以國(guó)企為主。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。因此，此輪債轉(zhuǎn)股，并不支持過(guò)剩產(chǎn)能“僵尸企業(yè)”參與，同時(shí)財(cái)政不再兜底。(財(cái)新)

 

目前而言有實(shí)施意義的行業(yè)預(yù)計(jì)應(yīng)集中在：鋼鐵、水泥、電解鋁、船舶制造、多晶硅、煤化工等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。這些也是杠桿率相對(duì)比較高、風(fēng)險(xiǎn)集中暴露較多的行業(yè)。(平安證券1)

 

什么時(shí)候開(kāi)始實(shí)施?

 

正式的債轉(zhuǎn)股實(shí)施方案最快或于4月份正式推出。(彭博)

 

誰(shuí)來(lái)主導(dǎo)?政府還是銀行?

 

債轉(zhuǎn)股的博弈焦點(diǎn)在于銀行是否具有自主選擇權(quán)和真實(shí)股東權(quán)利。

 

企業(yè)和地方政府有強(qiáng)烈的“過(guò)度”推行債轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)，地方政府為維持就業(yè)、GDP等原因，總是希望盡可能減少破產(chǎn)，盡可能實(shí)施債轉(zhuǎn)股，而企業(yè)可能會(huì)通過(guò)美化報(bào)表等方式，爭(zhēng)取債轉(zhuǎn)股機(jī)會(huì)，或者把債轉(zhuǎn)股誤認(rèn)為一種“免費(fèi)午餐”，一種逃債方法，就會(huì)故意丑化報(bào)表。

 

因此不宜由這兩方選擇標(biāo)的。選擇權(quán)交由銀行會(huì)好一些。銀行的動(dòng)機(jī)是盡可能多地收回現(xiàn)金，因此更加符合市場(chǎng)化原則，即經(jīng)濟(jì)效益最大化。(國(guó)泰君安)

 

誰(shuí)是承接主體?

 

銀行利益關(guān)聯(lián)體或許會(huì)成為本輪債轉(zhuǎn)股新的實(shí)施主體。本次借投貸聯(lián)動(dòng)的契機(jī)，監(jiān)管層可能會(huì)放開(kāi)銀行子公司對(duì)外股權(quán)投資，為銀行利用子公司等利益關(guān)聯(lián)主體作為債轉(zhuǎn)股承接主體提供了可能。(招商證券1)

 

銀行或?qū)⒊闪⑿碌馁Y產(chǎn)管理公司(AMC)，設(shè)立股權(quán)投資基金，撬動(dòng)社會(huì)資本，直接承接銀行債務(wù)。其中，該股權(quán)投資基金作為GP(普通合伙人)，銀行理財(cái)資金或類似資管計(jì)劃作為L(zhǎng)P(有限合伙人)。

 

四、債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行的意義

 

利好

 

1萬(wàn)億規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)之前預(yù)期，3年甚至更短時(shí)間內(nèi)化解銀行潛在不良。不良的生成率將持續(xù)下行，下降幅度達(dá)到8%。雖然利息收入可能減少600億，但是撥備節(jié)約1500億，增加凈利潤(rùn)900億，相對(duì)1.3萬(wàn)億凈利潤(rùn)而言，增厚凈利潤(rùn)7%左右。(中信建投)

 

另外與其將這筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)給AMC，銀行自己做可以避免大幅折價(jià)轉(zhuǎn)讓。等待經(jīng)營(yíng)改善、時(shí)機(jī)成熟，銀行再擇機(jī)拋出，收回資金，甚至還有可能盈利。(東方證券)而當(dāng)前不良資產(chǎn)處置是買(mǎi)方市場(chǎng)，資產(chǎn)包出售價(jià)格低至三折左右。(財(cái)新)

 

不利

 

如果債轉(zhuǎn)股僅僅只是針對(duì)“非不良正常貸款”，銀行連由于債轉(zhuǎn)股所帶來(lái)的會(huì)計(jì)處理獲得報(bào)表粉飾的好處都喪失了。正常類貸款在債轉(zhuǎn)股的過(guò)程中，由于債權(quán)轉(zhuǎn)股后原債權(quán)不再產(chǎn)生利息收入，因此會(huì)造成銀行利息收入的減少，從而影響當(dāng)期凈利潤(rùn)、所有者權(quán)益及總資產(chǎn)収生相應(yīng)減少，同時(shí)會(huì)由于對(duì)于股權(quán)資產(chǎn)400%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重使得資本充足率受到影響。(平安證券2)

 

此外，銀行直接進(jìn)行債轉(zhuǎn)股受限于過(guò)高的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比，會(huì)增加銀行資本金占用。債轉(zhuǎn)股后，不良資產(chǎn)回收周期拉長(zhǎng)，降低銀行的資本周轉(zhuǎn)率，未來(lái)退出機(jī)制仍不明朗等都會(huì)使銀行慎重對(duì)待債轉(zhuǎn)股。

 

下圖是正常類貸款債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響(平安證券1)：

 

 

總結(jié)：若強(qiáng)制式債轉(zhuǎn)股，銀行只能被動(dòng)接受，對(duì)銀行可能構(gòu)成傷害;若市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，銀行具有標(biāo)的選擇權(quán)和真實(shí)股東權(quán)利，等同于給銀行發(fā)了一張股權(quán)投資牌照，對(duì)銀行為利好。(國(guó)泰君安)出表安排也將直接決定債轉(zhuǎn)股是否利好銀行。(招商證券1)

 

五、債轉(zhuǎn)股對(duì)經(jīng)濟(jì)的意義

 

利好

 

按照我國(guó)的債務(wù)周期，目前處于違約多發(fā)期，企業(yè)償債率高于 121%(償債率=當(dāng)期本息支出/當(dāng)期新增收入)，企業(yè)違約，銀行體系不良持續(xù)攀升，惡性循環(huán)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)將滋生。

 

而今，借助持續(xù)的債轉(zhuǎn)股后，國(guó)企杠桿率將明顯下降，企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，經(jīng)營(yíng)效應(yīng)必然好轉(zhuǎn)。企業(yè)本息支出減少，企業(yè)違約概率下降，銀行不良生成率下降，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。(中信建投)

 

此外，債轉(zhuǎn)股為企業(yè)改革提供了契機(jī)，可借此推進(jìn)國(guó)企改革和供給側(cè)改革。上一輪的經(jīng)驗(yàn)， AMC并未實(shí)質(zhì)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，其實(shí)是“被動(dòng)等待”策略，如果由銀行(或其指定實(shí)體)真實(shí)拿到股東權(quán)利，然后大刀闊斧“修理”企業(yè)，彌補(bǔ)其公司治理方面的重大缺陷，那么企業(yè)公司治理可以得到改善。

 

風(fēng)險(xiǎn)

 

若政府注資，貨幣超發(fā)風(fēng)險(xiǎn)或隨之而來(lái)，如99 年我國(guó)剝離不良資產(chǎn)時(shí)，央行再貸款投放量超過(guò)6000億元，而當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣僅3.3萬(wàn)億，占比約達(dá)18%。若政府不注資，信用風(fēng)險(xiǎn)或轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

 

債轉(zhuǎn)股過(guò)程還涉及到銀行、企業(yè)、實(shí)施機(jī)構(gòu)，這三方都存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可能出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”，銀行或許心存僥幸，等待政府伸出援手。三方合謀也可能令財(cái)政最終不得不兜底。

 

六、債轉(zhuǎn)股對(duì)市場(chǎng)的意義

 

在企業(yè)去杠桿、銀行不良上升、注冊(cè)制等股權(quán)融資受限的背景下，債轉(zhuǎn)股在推出時(shí)點(diǎn)和政策支持力度上均有望超出市場(chǎng)預(yù)期。債轉(zhuǎn)股的逐步落地將形成一箭三雕之效，給周期性行業(yè)龍頭、AMC、銀行等帶來(lái)新契機(jī)。

 

但在不良貸款損失全面明朗化且解決方案到位之前，銀行板塊難以出現(xiàn)可持續(xù)的估值重估。

 

七、大猜想

 

轉(zhuǎn)優(yōu)先股最合理?

 

本輪債轉(zhuǎn)股可能采取不良貸款轉(zhuǎn)“優(yōu)先股”的形式，而不是轉(zhuǎn)為普通股。原因在于：本輪不良資產(chǎn)處置更強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化取向，優(yōu)先股在參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策方面受限，是一種扭曲較少的債轉(zhuǎn)股工具;本輪債轉(zhuǎn)股需重視銀行的內(nèi)在激勵(lì)，優(yōu)先股有固定支付的股息率，對(duì)銀行利潤(rùn)沖擊較小，更具可操作性。

 

是否大規(guī)模鋪開(kāi)?

 

本輪債轉(zhuǎn)股，企業(yè)甄選更為關(guān)鍵，其規(guī)模不會(huì)太大。原因在于：從銀行的角度，要從債轉(zhuǎn)股中真正獲益，所針對(duì)的企業(yè)必須具有發(fā)展前景，而目前真正滿足條件的企業(yè)并不多。

 

另外，當(dāng)前債轉(zhuǎn)股后只能銀行表內(nèi)自持，銀行持有股權(quán)資產(chǎn)400%乃至1250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重嚴(yán)重制約了業(yè)務(wù)規(guī)模，如果大規(guī)模鋪開(kāi)或?qū)⒃斐摄y行資本充足率不足。

 

成功與否的標(biāo)準(zhǔn)是什么?

 

實(shí)施債轉(zhuǎn)股，銀行付出的成本包括：機(jī)會(huì)成本：如果不實(shí)施債轉(zhuǎn)股，直接破產(chǎn)能夠清收一部分現(xiàn)金(依經(jīng)驗(yàn)看回收率10%以下，很低);

 

業(yè)務(wù)成本：成為股東后，管理事務(wù)比債權(quán)人多，業(yè)務(wù)成本會(huì)提高;

 

資本成本：持有股權(quán)資本占用更多了，需要賺回資本成本。用2015年底全銀行業(yè)的監(jiān)管數(shù)據(jù)做個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算，債轉(zhuǎn)股現(xiàn)金回收率達(dá)到16%以上，基本可覆蓋各項(xiàng)轉(zhuǎn)股成本。

 

案例 熔盛重工

 

熔盛重工為中國(guó)最大民營(yíng)船廠。目前，受行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩、航運(yùn)業(yè)低迷影響，公司陷入債務(wù)困境。3月8日，華榮能源發(fā)布公告表示，董事會(huì)計(jì)劃獲得授權(quán)向22家債權(quán)銀行或其旗下實(shí)體發(fā)行股份，來(lái)抵消欠給后者的債務(wù)，此即熔盛重工債轉(zhuǎn)股方案。

 

其中，擬向22家債權(quán)銀行發(fā)行141億股股份，以向債權(quán)銀行支付本集團(tuán)欠付之相關(guān)銀行借款合計(jì)141.08億元(約169.3億港元)。

 

其中，中國(guó)銀行是公司最大的債權(quán)人，持熔盛重工63億，如果該債轉(zhuǎn)股事項(xiàng)能夠落地，中國(guó)銀行將成為熔盛重工第一大股東，中國(guó)銀行及其附屬公司將持股比例將升至27.5億股，占總股本的13.9%。

 

此外，還將向1000家供應(yīng)商債權(quán)人發(fā)行30億股，以抵消30億的企業(yè)債務(wù)。

 

來(lái)源：華爾街金融內(nèi)參

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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