金融機(jī)構(gòu)并購(gòu)業(yè)務(wù)三大模式詳解：顧問(wèn)、投資、融資

2014-12-02

　　很多時(shí)候，顧問(wèn)對(duì)行業(yè)的了解并不勝過(guò)上市公司，所以多數(shù)上市公司都是自己尋找標(biāo)的公司，顧問(wèn)在篩選標(biāo)的公司方面并不具有優(yōu)勢(shì)。另外，中國(guó)顧問(wèn)還不具有向上市公司提供融資安排、風(fēng)險(xiǎn)管理等高附加值的能力。

　　臨近春節(jié)，各種并購(gòu)會(huì)議、排名以及頒獎(jiǎng)輪番上演，金融中介忙得不亦樂(lè)乎，但仔細(xì)觀察不難發(fā)現(xiàn)，只有少數(shù)機(jī)構(gòu)才可名利雙收，多數(shù)機(jī)構(gòu)只是賺賺吆喝。

　　彭博資訊的數(shù)據(jù)顯示，2013年全球財(cái)務(wù)顧問(wèn)排名中，前10大機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額超過(guò)60%，前20大市份額超過(guò)80%，95%以上的機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額不足1%。

　　仔細(xì)分析后可以得出判斷：那些并購(gòu)業(yè)務(wù)做得好的機(jī)構(gòu)，都具有獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式，它們均不是市場(chǎng)爆發(fā)后的跟隨者，而是在這個(gè)行業(yè)耕耘多年的布局者。

　　按照并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)于服務(wù)的需求，我們從顧問(wèn)、投資和融資三個(gè)層面來(lái)剖析各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的并購(gòu)業(yè)務(wù)模式。

　　顧問(wèn)模式

　　顧問(wèn)，往往在公司的重大決策中扮演著核心角色。只有對(duì)各方訴求處理得當(dāng)，方能順利主導(dǎo)并購(gòu)交易進(jìn)程和結(jié)果。在并購(gòu)交易中，顧問(wèn)交易規(guī)模是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)江湖地位的核心指標(biāo)。什么樣的顧問(wèn)機(jī)構(gòu)能夠脫穎而出?

　　首先是華爾街全能型投資銀行，比如摩根士丹利、摩根大通、美銀美林等。它們的業(yè)務(wù)模式，大家都很熟悉，簡(jiǎn)單說(shuō)就是全面，可姑且稱該模式為“鯨魚(yú)”模式。這些華爾街巨頭能夠提供并購(gòu)所有層面的服務(wù)，不僅是顧問(wèn)，還可以提供投資和融資服務(wù)，它們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和資本市場(chǎng)規(guī)則的熟悉程度，使它們能夠獲得很多最具影響力的大單。

　　其次是精品投行。即使“鯨魚(yú)”統(tǒng)治市場(chǎng)，但一些像戴爾244億美元私有化、陽(yáng)獅和宏盟350億美元合并交易等大單，卻落入一些號(hào)稱是“精品投行”口中。這類機(jī)構(gòu)包括拉扎德、Evercore、格林希爾以及美馳等等。它們的特點(diǎn)很鮮明，那就是專，專注于某一領(lǐng)域，在此深耕多年，具有大型投行都無(wú)法具有的人脈網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)專業(yè)知識(shí)，我們可以用“鯊魚(yú)”模式，來(lái)比擬這類機(jī)構(gòu)。

　　因?yàn)閷Ｗ⒑筒粩喾e累，“鯊魚(yú)”具有非常強(qiáng)大的影響力。20世紀(jì)60年代，美國(guó)公司的擴(kuò)張不同于以往的橫向兼并或縱向整合，開(kāi)始對(duì)被并購(gòu)公司的管理、盈利能力有了更高的要求。在瞬息萬(wàn)變的產(chǎn)業(yè)演化過(guò)程中，一些新興企業(yè)并未與華爾街任何一家老牌投行建立起密切聯(lián)系，恰巧為那些想打入華爾街并購(gòu)排行榜的新興投行提供了珍貴機(jī)會(huì)。

　　相對(duì)于全能型投行，精品投行業(yè)務(wù)范圍有限，不但缺少雄厚財(cái)力，而且對(duì)某些長(zhǎng)期投資項(xiàng)目“心有余而力不足”。然而精品投行對(duì)并購(gòu)更為主動(dòng)，它們花非常大的精力去研究行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，跟蹤行業(yè)客戶需要，并與主要客戶保持密切溝通往來(lái)，它們更能夠準(zhǔn)確把握客戶需求，提供獨(dú)特而精妙的建議——這正是精品投行的生存之道。

　　目前，國(guó)內(nèi)并購(gòu)顧問(wèn)仍處于發(fā)展的初期階段。對(duì)于某些并購(gòu)項(xiàng)目，國(guó)內(nèi)投行提供的增值服務(wù)相對(duì)有限，以操作性工作為主，重在通道價(jià)值。很多時(shí)候，顧問(wèn)對(duì)行業(yè)的了解并不勝過(guò)上市公司，所以多數(shù)上市公司都是自己尋找標(biāo)的公司，顧問(wèn)在篩選標(biāo)的公司方面并不具有優(yōu)勢(shì)。另外，中國(guó)顧問(wèn)還不具有向上市公司提供融資安排、風(fēng)險(xiǎn)管理等高附加值的能力。

　　盡管如此，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)亦出現(xiàn)了顧問(wèn)在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新案例，如華泰聯(lián)合主導(dǎo)設(shè)計(jì)的掌趣科技收購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒“同股不同價(jià)”的交易方案，藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)博杰廣告提供過(guò)橋貸款的收購(gòu)方案。而在精品投行方面，國(guó)內(nèi)的華興資本深耕互聯(lián)網(wǎng)十年，亦終成正果。

　　投資模式

　　未來(lái)，并購(gòu)是PE的退出主渠道。以投資切入并購(gòu)業(yè)務(wù)的，往往是具有私募股權(quán)背景或產(chǎn)業(yè)背景的機(jī)構(gòu)。它們的運(yùn)作模式，由于并購(gòu)整合目標(biāo)和方式的不同而有所區(qū)別。在國(guó)內(nèi)，有弘毅模式、硅谷天堂模式、二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)及參與型并購(gòu)等模式。

　　弘毅模式。該模式顯著特點(diǎn)，是機(jī)構(gòu)先行以股權(quán)形式入股一家企業(yè)，之后為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)管理和資源整合提供建議，并在行業(yè)尋求積極并購(gòu)，在短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)張，企業(yè)價(jià)值得到提升的同時(shí)，私募股權(quán)通過(guò)上市或轉(zhuǎn)讓退出。

　　典型案例，如弘毅投資中國(guó)玻璃和中聯(lián)重科。三一重工聯(lián)手中信產(chǎn)業(yè)基金收購(gòu)德國(guó)普茨邁斯特，其中中信持股10%，其角色亦有異曲同工之妙。

　　硅谷天堂模式。硅谷天堂是中國(guó)早期的一家VC企業(yè)，近年來(lái)借助并購(gòu)業(yè)務(wù)涉足了PE業(yè)務(wù)。該模式的特色,在于金融機(jī)構(gòu)不主導(dǎo)企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略，相反是與上市公司一同發(fā)起成立并購(gòu)基金，并根據(jù)企業(yè)需要去完成收購(gòu)，待整合一段時(shí)間后，再按照雙方約定由企業(yè)購(gòu)買或通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓股份。該模式的好處是，上市公司可借助PE的力量去提前鎖定標(biāo)的企業(yè)并完成收購(gòu)，不錯(cuò)失良機(jī)的同時(shí)掌握主動(dòng)。私募股權(quán)基金并購(gòu)初期，就與企業(yè)約定好了退出方式和時(shí)間，退出機(jī)制明確，風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　以硅谷天堂為例，近年來(lái)，分別與大康牧業(yè)、京新藥業(yè)等上市公司或其實(shí)際控制人聯(lián)合設(shè)立并購(gòu)基金，其中，上市公司或其實(shí)際控制人與硅谷天堂通常各自少量出資約10%，然后再根據(jù)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行募資，此等安排充分體現(xiàn)了硅谷天堂的募資能力。在基金運(yùn)作上，主要由硅谷天堂尋找并購(gòu)標(biāo)的、并協(xié)助上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)及戰(zhàn)略的梳理，擔(dān)任投行的角色。在對(duì)標(biāo)的企業(yè)投資或控股型收購(gòu)的選擇上，上市公司擁有一票否決權(quán)。最后，二者聯(lián)合管理并購(gòu)標(biāo)的，并在約定的時(shí)間里將其“裝”入上市公司。

　　近期的典型案例，如博盈投資收購(gòu)斯太爾、聯(lián)合中洲地產(chǎn)發(fā)起6.5億元的并購(gòu)基金，透過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)深長(zhǎng)城。這種模式被稱為“中國(guó)式并購(gòu)基金”，并不是常規(guī)概念上的并購(gòu)業(yè)務(wù)，是少見(jiàn)的“投行+并購(gòu)”模式，其結(jié)果如何，值得觀察。

　　二級(jí)市場(chǎng)模式。該種模式的特征，是以企業(yè)并購(gòu)及產(chǎn)業(yè)整合的機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的并購(gòu)基金模式，主要通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)上市公司，以實(shí)現(xiàn)控股，再通過(guò)改變戰(zhàn)略、提升管理效能及優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，最后通過(guò)分紅、二級(jí)市場(chǎng)減持等方式獲得收益。典型案例是擁有金融背景的長(zhǎng)城國(guó)匯。

　　2012年4月，長(zhǎng)城國(guó)匯及其一致行動(dòng)人透過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)ST天目藥業(yè)，合計(jì)持有公司16.35%的股權(quán)，成為公司第一大股東。在收購(gòu)?fù)瓿珊螅L(zhǎng)城國(guó)匯以天目藥業(yè)為資本運(yùn)作平臺(tái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。然而因股東背景帶來(lái)的機(jī)制掣肘、先進(jìn)股東和后進(jìn)股東的訴求多元，及缺乏產(chǎn)業(yè)背景，最終長(zhǎng)城國(guó)匯創(chuàng)始人宋曉明黯然離場(chǎng)。

　　與長(zhǎng)城國(guó)匯這種金融資本不同，擁有產(chǎn)業(yè)背景的產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)舉牌，收購(gòu)?fù)袠I(yè)上市公司則顯得從容，進(jìn)可控股上市公司，退可實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益。典型案例如銀泰資本舉牌鄂武商、百大集團(tuán)，及“茂業(yè)系”舉牌渤海物流、大商股份等。

　　參與型模式。在中國(guó)，業(yè)界常常聽(tīng)到眾多投資從業(yè)人員也在做“并購(gòu)”。2006年以來(lái)，大量VC/PE基金成立，投資非常活躍。八年間，投資機(jī)構(gòu)共投資1.4萬(wàn)多起，退出2500起左右，共有1.15萬(wàn)起投資尚未退出。顯然，未退出的項(xiàng)目將是并購(gòu)的豐富項(xiàng)目源，而對(duì)于其中的投資機(jī)構(gòu)在并購(gòu)中扮演的角色，我們稱之為“參與型模式”。

　　在該模式下，投資機(jī)構(gòu)因在標(biāo)的企業(yè)中占有少數(shù)權(quán)益，對(duì)標(biāo)的企業(yè)或沒(méi)有強(qiáng)力的影響力，或缺乏撮合交易的能力，因此在并購(gòu)交易中往往十分被動(dòng)，甚至成為阻礙交易成功的主要因素。對(duì)于參與型PE，在新的國(guó)資國(guó)企改革浪潮下，PE基金亦踴躍參與到國(guó)有企業(yè)改制上市、重組整合、國(guó)際并購(gòu)中來(lái)，如益民集團(tuán)擬攜手德同資本，共同發(fā)起設(shè)立“德益消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)業(yè)基金”。

　　融資模式

　　這里的融資，特指并購(gòu)債務(wù)融資。不論債券融資，還是銀團(tuán)貸款，并購(gòu)融資市場(chǎng)都是一個(gè)成熟市場(chǎng)，關(guān)鍵因素是企業(yè)信用。單純來(lái)看，此融資并不能取得很高溢價(jià)，但是若能夠與顧問(wèn)、投資等服務(wù)結(jié)合起來(lái)，將可能創(chuàng)造顯著市場(chǎng)價(jià)值。

　　在跨境并購(gòu)交易中，往往涉及金額巨大的債務(wù)融資。在該領(lǐng)域比較活躍的機(jī)構(gòu)，如國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口銀行，都在積極探索顧問(wèn)、投資和融資相結(jié)合的方式。上文提到的中聯(lián)重科海外并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)中，進(jìn)出口銀行不但為中聯(lián)重科提供商業(yè)銀行融資服務(wù)，而且還通過(guò)曼達(dá)林基金直接參與了投資，實(shí)現(xiàn)了融資、投資聯(lián)動(dòng)模式。

　　雖然融資對(duì)并購(gòu)至關(guān)重要，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)融資角色，去帶動(dòng)顧問(wèn)業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)相對(duì)容易，但融資安排在并購(gòu)結(jié)構(gòu)和條件設(shè)計(jì)上一般相對(duì)靠后。融資角色確定之前，顧問(wèn)和投資結(jié)構(gòu)往往基本已確定，所以具有融資優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)想要進(jìn)行模式創(chuàng)新，必須盡早獲取交易信息和參與交易。

　　并購(gòu)金融生態(tài)無(wú)疑多種多樣，它給不同優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)提供了足夠的生存和盈利空間。然而，并購(gòu)金融領(lǐng)域又是一個(gè)馬太效應(yīng)異常明顯的地方，它絕非是一個(gè)今天市場(chǎng)火爆、跟進(jìn)就能獲利的地方，而是需要金融機(jī)構(gòu)精心定位，將內(nèi)部模式資源和外部要素資源有效結(jié)合，才能成功的地方。

　　對(duì)于顧問(wèn)而言，行業(yè)門檻看似很低，但想做得好、做得久，必須有產(chǎn)業(yè)格局的思維、專業(yè)能力;對(duì)于投資而言，一個(gè)并購(gòu)交易需要經(jīng)過(guò)一兩年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，才能看到并購(gòu)帶來(lái)的價(jià)值，因此投資除了須具備顧問(wèn)的能力外，還需要擁有管理、整合等增值服務(wù)的專業(yè)能力;對(duì)于融資而言，不僅要理解顧問(wèn)、投資的性質(zhì)及訴求，還需要運(yùn)用自身龐大的金融資源網(wǎng)絡(luò)，協(xié)助企業(yè)最大限度地發(fā)揮財(cái)務(wù)效益。