據悉，一些國有商業(yè)銀行在儲備并購貸款業(yè)務，這對國內兼并重組，促進產業(yè)升級是重要的工具，尤其是對股權基金來說，更多了一個融資渠道。

　　為什么在并購交易中會大量運用并購貸款?提供并購貸款的銀行和獲取并購貸款的并購方能從中獲得哪些好處呢?而且，如何設計合理的交易架構以減少稅負?

　　陳偉權

 

　　德勤(中國)股權基金主管合伙人

 

　　在并購交易中，由于牽涉的金額巨大，采用何種融資的方法，對交易的回報會產生重大的影響。從融資渠道來看，融資可以是利用自有現(xiàn)金、可以是股權融資，如發(fā)行股票、與私募基金合作等;也可以是債權融資，如發(fā)行債券、銀行貸款等。在實際操作上，并購貸款是國際并購交易常用的融資手段。并購貸款，即商業(yè)銀行向并購方企業(yè)或并購方控股子公司發(fā)放的，用于支付并購股權對價款項的貸款。例如，美國資本市場中，并購交易額一般是IPO融資額的10~20 倍，并購交易也是大型證券公司投資銀行業(yè)務的主要來源。國內以貸款形式的并購融資起步較慢，但發(fā)展迅速，市場潛力優(yōu)厚。

 

　　為什么在并購交易中會大量運用并購貸款?提供并購貸款的銀行和獲取并購貸款的并購方能從中獲得哪些好處?而且，如何設計合理的交易架構以減少稅負?如何規(guī)范并購貸款的風險?就筆者的觀察，主要有以下幾個方面的考慮：

 

　　銀行: 并購貸款可豐富收益、分散風險

 

　　為并購交易提供信貸融資是國外銀行一項常見的重要業(yè)務。商業(yè)銀行在投行的牽頭下加入銀團貸款，有的銀行則在提供貸款的同時，直接擔任并購交易的財務顧問，參與交易的全過程。對于銀行來說，并購貸款不同于普通貸款的地方在于其不是以借款人的償債能力作為借款的條件，而是以被并購對象的償債能力作為條件。由于并購貸款的特殊性，其回報往往比一般貸款要高。而且，中國商業(yè)銀行業(yè)同質化競爭嚴重，再發(fā)展下去，減少息差的業(yè)務，增加收費類收入是重要戰(zhàn)略。故此，不少商業(yè)銀行都大力拓展投行業(yè)務，把核心競爭力從資產負債表的競爭轉為以人才、服務團隊的競爭。并購貸款正好一次性為客戶提供商業(yè)銀行跟投資銀行的綜合方案。最后，銀行也希望透過開發(fā)發(fā)放并購融資的資金，把資產從傳統(tǒng)的跟房地產有關的土地儲備貸款、開發(fā)商貸款跟客戶抵押貸款的基礎上，分散至其他的經濟領域，包括跨國并購的本、外幣貸款，豐富資產組合多元化、分散系統(tǒng)風險。

 

　　并購方：利用并購貸款利息抵稅創(chuàng)造價值

 

　　從理論層面，將銀行貸款用于并購可以提升并購方(特別是對于私募基金)的投資回報即杠桿效應�；�于MM理論(Modigliani-Miller Theorem)，在完善資本市場的假設條件下，公司的價值本來不應受財務杠桿作用的影響，即任何公司的市場價值與其資本結構無關，企業(yè)的市場價值只由預期收益的現(xiàn)值水平決定�？墒�，根據含公司稅的MM理論，并購貸款的稅收擋板作用將提高企業(yè)的價值。在考慮公司稅的情況下，債務融資就有一個重要的優(yōu)勢，因為公司支付的債務利息可以抵減應納稅額,而現(xiàn)金股利和留存收益則不能。這樣,當存在公司稅時,公司的價值就與其債務正相關。

 

　　公司價值=完全權益融資的公司價值+利息節(jié)稅收益的現(xiàn)值

 

　　一般的假設是利息節(jié)稅收益的風險與利息支出的風險相同,于是就可以用債權人的期望收益率(即債務成本)來進行折現(xiàn)。經過計算利息節(jié)稅收益的現(xiàn)值等于負債與公司所得稅的乘積。由于節(jié)稅收益隨債務額的增大而增加,那么公司便可以通過用債務替代權益來增加公司的總現(xiàn)金流量并提高公司價值。

 

　　在實際操作上，國際大型股權并購基金往往使用最先進的稅務策劃，利用杠桿并購一方面增加交易規(guī)模，另一方面享受利息稅務抵免來增加回報。

 

　　中國并購貸款的發(fā)展現(xiàn)狀及前景

 

　　中國的并購貸款還處于起步階段。從歷史源革來看，1996年央行制定的《貸款通則》規(guī)定，借款人“不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規(guī)定的除外”，明確了我國的商業(yè)銀行貸款禁止投入股權領域。直到2005年，“一事一批”的制度開始運行：商業(yè)銀行先出具有條件的融資承諾函，向監(jiān)管機構請示確認辦理股權融資業(yè)務的合規(guī)性，獲得批準后再實際發(fā)放貸款。在此制度下獲得股權并購貸款的公司都是大型國有企業(yè)，例如中石油、中石化、中海油、華能、國航等。

 

　　2008年12月9日，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，針對境內企業(yè)以通過受讓現(xiàn)有股權、認購新增股權，或收購資產、承接債務等方式以實現(xiàn)合并或實際控制已設立并持續(xù)經營的目標企業(yè)的交易行為，允許符合發(fā)放條件的商業(yè)銀行對其提供并購貸款。這為并購貸款的推出奠定了法律基礎，也為日益增長的并購行為提供了更多的金融保障。

 

　　自并購貸款啟動以來，符合銀監(jiān)會資格條件的銀行如工行、交行、建行、浦發(fā)行和上海銀行迅速做出反應。根據綜合各方報道，國內首筆并購貸款發(fā)放于2009年1月20日，國開行與中信集團、中信國安簽署了中信集團戰(zhàn)略投資白銀集團項目的并購貸款合同，貸款金額16.3億元;首筆境外并購貸發(fā)放于2009年3月27日，中國銀行等國內4家銀行組成銀團向中鋁公司提供約210億美元的并購貸款額度，用以支付中鋁公司對力拓集團的投資。截至2011年1月，商業(yè)銀行并購貸款余額已達850億規(guī)模，涉及鋼鐵、水泥、電力、房地產和能源等行業(yè)。

 

　　近年來為推動產業(yè)鏈的整合，支持企業(yè)做大做強，國家先后出臺各種鼓勵并購的文件。中國并購市場的交易完成規(guī)模每年呈現(xiàn)明顯上升趨勢，以至單筆交易規(guī)模整體上也呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。而且，海外并購金額也全面爆發(fā)，躍居世界第二位。日益增長的并購行為為并購貸款提供了廣闊的市場基礎。

 

　　根據筆者了解，除了上述的商業(yè)銀行，其他政策銀行，如國家開發(fā)銀行、國家進出口銀行等，都配合國家“走出去”的策略，大力發(fā)展海外并購貸款以幫助國企、大型民企到海外并購戰(zhàn)略資產;為并購方提供較低的利息。部分地方政府更會為當地的大型企業(yè)提供貼息的補助。

 

　　并購貸款的交易架構

 

　　在實際操作上，并購貸款主要是用于并購有控制權的收購項目，適用于以下的交易架構：

 

　　PE 收購：大型股權并購基金一般都會利用利息節(jié)稅收益來增加交易的回報。由于基金主要是從事投資活動而不是經營活動，基金本身是無法申請并購貸款，就算貸款也不能抵免稅負，但透過專業(yè)的安排交易架構，PE所投資或控制的公司可以申請并購貸款，也可以以稅務籌劃，利用利息抵稅。

 

　　MBO/LBO：從MBO本身的動作模式、特點和作用來看，如果交易及后繼整合重組方案設計得當，由管理層作為發(fā)起人成立企業(yè)作為收購方，可以債權(銀行并購貸款、發(fā)行債券)融資。

 

　　RTO，反向收購，即通過收購一家上市公司(殼公司)股份控制該公司，再由該上市公司對其反向收購，以使之成為上市公司的子公司。從并購交易角度來看，反向收購的兩階段都是以實現(xiàn)控制為目的。

 

　　大股東增持：在國外，大股東的持股往往是市場用來推測未來股價表現(xiàn)的重要指標。觀察大股東用自有資金還是貸款來融資進行增持，更可以看出大股東對后市的企業(yè)回報與資金成本的推測。

 

　　合理稅務籌劃實現(xiàn)利息節(jié)稅收益

 

　　債務融資的一大優(yōu)勢，在于并購貸款的稅收擋板作用，即公司支付的債務利息可以抵減應納稅額,而現(xiàn)金股利和留存收益則不能。但是，由于并購貸款是并購方將從商業(yè)銀行獲得的貸款用于收購目標公司的股權，貸款利息費用發(fā)生收購方層面(上面)，相反，要繳納稅務的經營利潤則發(fā)生在被收購公司層面(下面)，如收購方沒有足夠的應納稅所得吸收可稅前抵扣的并購貸款利息，就無法實現(xiàn)并購貸款的稅收擋板作用即利息節(jié)稅收益。而且，支付并購貸款本息的現(xiàn)金流也要從被收購方上繳，供并購方支付貸款本息。如果資金不能配對，就有違約的風險。

 

　　為了解決這一矛盾，可以通過合理的財務、稅收籌劃，例如采用轉移債務安排(Debt Push Down Schemes)，即將并購貸款債務從并購主體“下壓轉移”到被并購公司層面實現(xiàn)利息稅前抵扣。在進行相關融資、稅務架構籌劃時，特別是在就跨國并購交易進行融資、稅務籌劃時，需要考慮一系列的問題，包括：

 

　　•標的所在國是否有反融資協(xié)助的法律規(guī)定(Financial Assistance Prohibition)禁止投資者利用被投資的子公司的資產作為擔保，支付收購的對價;

　　•標的所在國是否允許并購后母子公司選擇合并納稅，并且在合并前發(fā)生的利息費用可否被列為支出;

　　•標的所在國是否有反資本稀釋的稅務規(guī)定(Thin Capitalization Rule);

　　•資金之使用與利率是否符合標的所在國轉讓定價稅務規(guī)定(Transfer Pricing Rule)等問題。

 

　　在國際上，一般的并購交易中并購方都會盡可能的采用轉移債務安排等稅收籌劃，盡可能利用利息稅前抵扣帶來的稅收收益優(yōu)化并購交易的融資方案。在中國，由于目前的企業(yè)所得稅法體系一般不允許合并納稅，如何實現(xiàn)并購貸款的利息稅前抵扣更需要進行特別的稅收籌劃和安排。

 

　　鑒于此，企業(yè)在進行并購交易特別是跨國并購活動前，應詳細評估相關稅務問題，或委任專業(yè)會計師事務所處理或提供稅務咨詢，以免違反當地的法令或增加稅務風險。

 

　　并購貸款的風險管理

 

　　由于并購貸款通常以所并購的股權或資產作為抵押，以收購項目的利潤作為還本付息的資金來源，所以銀行對所并購的項目要有充分的了解。一旦發(fā)生并購后整合失敗的情況，很可能導致銀行前期投入的并購貸款無法收。并購貸款本質上是風險貸款，因此和普通銀行貸款相比風險更大。在當前的中國，商業(yè)銀行要管理好并購貸款需要完善以下的風險管理：

 

　　•需要詳盡和有效的盡職調查

 

　　從國外的并購案例來看，并購貸款的最大特點，不是以借款人的償債能力作為借款的條件，而是以被并購對象的償債能力作為條件，即被并購對象未來的經營現(xiàn)金流是否能夠償還銀行發(fā)放的并購貸款，需要對收購方和被收購企業(yè)財務狀況進行比較高層次的分析。因此，在發(fā)放貸款之前，對被并購企業(yè)業(yè)務和經營業(yè)績能力的評估尤為重要。收購方通常借助具有豐富并購經驗的中介機構(例如會計師事務所和律師行)進行并購前的盡職調查，銀行將審閱盡職調查的結果，并可能進行額外的工作，還會特別關注借款方的現(xiàn)金流情況，即還本付息的能力。

 

　　此外，并購后由于社會環(huán)境與企業(yè)文化的沖突常常導致關鍵的高層管理人員、核心員工以及客戶資源的流失，并購前所預期的并購帶來的市場優(yōu)勢、技術優(yōu)勢、協(xié)同效應和成本節(jié)省可能無法實現(xiàn)，甚至導致整個并購的失敗，借款人無法償還貸款。所以并購貸款前的盡職調查分析不僅要覆蓋并購的前期交易階段，還要覆蓋企業(yè)并購之后的整合，對并購相關的各個事項——包括主體資格、資產與業(yè)務、交易結構、擔保安排、批準與登記、勞動關系、關聯(lián)交易、訴訟與合規(guī)、對外投資等應進行深入全面的調查和分析。

 

　　•交易結構和并購方式的法律風險

 

　　并購交易通常和結構重組掛鉤，并購方會根據公司的需要提出不同的交易后結構，如未來經營需要、減少稅負以及審批的簡便性等。比如，為降低審批級別，可能會分拆項目;為降低稅負，可能會規(guī)避甚至挑戰(zhàn)法律規(guī)定。此外，如果并購交易是股權收購，并購方會自動承接目標企業(yè)的全部既有風險和負債。因此，風險會隨著交易結構和并購方式的變化而變化。

 

　　這就要求銀行有專業(yè)團隊或者聘請專業(yè)團隊對企業(yè)并購運作實施有效的參與、監(jiān)督和駕馭，從而控制信貸風險。例如，在國外，銀行在提供商業(yè)貸款前，基于其自身的風險管理要求，會需要并購方提供第三方稅務顧問有關并購交易融資架構的稅務影響分析報告，以了解并購方將如何運用并購貸款、未來將由哪一主體負責償還貸款等重要信息。

 

　　除此以外，在筆者參與過的多宗大型并購基金的交易項目中，看到了買賣雙方可能對于交易架構有不同的商業(yè)、財務、稅務目標。如何達成最后的架構，可謂費盡心思，也考驗交易各方尋求共贏的智慧。

 

　　•海外并購的風險

 

　　跨國并購是一項多元的、復雜的資本運營活動，相比國內的并購貸款，其涉及的專業(yè)知識更為廣泛(如企業(yè)兼并收購、風險投資、資產證券化和金融衍生工具等)，需要許多中介機構提供服務。另外海外并購還涉及到被購企業(yè)所在國的客戶與債權人、法律法規(guī)、社會習俗、政府、工會及非政府組織等諸多因素的影響和制約。銀行應當借助專業(yè)性的跨國并購咨詢服務機構，對每一筆并購貸款的風險做專業(yè)評估。

 

　　•并購方的風險管理

 

　　從并購方來看，并購貸款是雙刃劍。貸款固然能提供杠桿，增大交易的規(guī)模;但企業(yè)也會因負債而提高了風險。從理論層面，含公司稅的MM理論認為,債務公司提供了稅收優(yōu)惠。但從另一方面看，對債務進行還本付息也是公司的責任。如果公司經營不善而導致未能履行對債權人的承諾或者出現(xiàn)償債困難，公司就會陷入財務困境。財務困境會使公司的經營變得更加困難,甚至導致公司破產。假如投資者知道公司的負債經營會使其陷入財務困境這一情況,那么他們就會變得很擔心,而這一擔心馬上又會引起公司股票價格的波動，在考慮財務困境的情況下,公司價值就會由三部分組成，即：

 

　　公司價值=完全權益融資的公司價值+利息節(jié)稅收益的現(xiàn)值-財務困境成本的現(xiàn)值

 

　　財務困境成本包括直接的財務困境成本和間接的財務困境成本。直接財務困境成本是指公司在發(fā)生財務困境時的現(xiàn)金流出量,包括法律成本和管理成本。間接財務困境成本是隨著公司負債的增加和違約風險的提高而上升的，從而導致公司發(fā)生財務困境的可能性增大。

 

　　考慮到利息的節(jié)稅收益與財務困境成本，那么公司在進行融資決策時候就會在這兩者之間進行一次權衡。當公司的資本結構由完全權益轉向少量債務時，公司陷入財務困境的概率很小，因而財務困境成本的現(xiàn)值也很小。然而，隨著債務的增多，財務困境成本的現(xiàn)值也開始增大，在某一點，因債務增多引起的財務困境成本現(xiàn)值的增加正好等于節(jié)稅收益現(xiàn)值的增加，而這一點就是使公司價值最大化的負債比率。在這一點之后，財務困境成本的增長快于節(jié)稅收益，從而使公司價值因財務杠桿的進一步提高而開始減少。

 

　　根據《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，并購的資金來源中并購貸款所占比例不應高于50%。并購貸款期限一般不超過5年。銀行也會根據并購目標的經營現(xiàn)金流來評估并購對價的償還能力，通常以企業(yè)息稅、折舊、攤銷前盈余 (EBITDA)的4-5倍為標桿。

 

　　【結束語】

 

　　并購貸款起源于美國和歐洲，已成為資本市場融資的重要手段。對并購方來說，相對于其他融資渠道，其優(yōu)勢在于手續(xù)簡便，能利用利息支出減輕企業(yè)稅負，有效避免股權的稀釋。通過與銀行的合作和銀行分擔了并購項目的風險，避免了銷售債券的負擔。但是由于其資金用途的特定性也增加了貸款風險。

 

　　在我國，并購貸款于2008年正式開放。發(fā)展并購貸款，是銀行體制解決同質化競爭，提高非息差業(yè)務比重，提供投行、商業(yè)銀行綜合客戶方案，豐富資產多元化，減少依賴房地產信貸、分散系統(tǒng)風險的重要戰(zhàn)略。

 

　　由于我國近兩年來的并購交易呈上升趨勢，對并購貸款的需求也相應增加。由于并購貸款業(yè)務對中國銀行來說還不屬于成熟業(yè)務，中國并購貸款的發(fā)展面臨著一定的風險和障礙。作為并購方的企業(yè)應加強并購貸款的融資風險管理，采用合理的稅務籌劃實現(xiàn)并購貸款的稅務擋板效應，提高并購貸款的使用效率。而我國政府和銀行更應該借鑒國外的成熟運作，從風險控制、法律依據、運作管理等多方面加強對并購貸款的發(fā)展和運用，使其真正為中國公司并購提供資金支持。

 

　　(本文來源：和訊網)

圖片來源：找項目網

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