一、國企混改的復(fù)雜性

1、國企混改有嚴(yán)格的流程要求

從交易實質(zhì)來看，引進戰(zhàn)略投資人進行國有企業(yè)混合所有制改革主要包括老股轉(zhuǎn)讓和增資擴股兩種方式，除了資本市場慣常的股權(quán)交易流程和規(guī)范外，還需要嚴(yán)格遵守國資監(jiān)管的各項要求和流程，因此，較之非國有企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資擴股而言，國企混改的交易復(fù)雜性大大增加，其涉及的主要流程如下：

第1步：制定轉(zhuǎn)讓方案

第2步：內(nèi)部決議

第3步：國資委/政府審批

第4步：審計、評估

第5步：產(chǎn)權(quán)市場公開轉(zhuǎn)讓

第6步：簽署交易合同、交割

《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》(國務(wù)院國資委財政部第32號令)對國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資事項均作了明確規(guī)定，如在產(chǎn)權(quán)交易中心公開轉(zhuǎn)讓或增資，則將需要至少40個工作日的披露期。我們建議企業(yè)在制定交易時間安排時與國資委及產(chǎn)權(quán)交易中心進行提前溝通，預(yù)留充足的時間在產(chǎn)交所進行公開掛牌交易。同時，如企業(yè)擬采用相對節(jié)約時間的方式——“非公開協(xié)議”進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資，也應(yīng)與監(jiān)管部門及產(chǎn)權(quán)交易中心進行確認(rèn)，了解參與本次混改的戰(zhàn)略投資人是否符合相關(guān)條件，確保流程的合規(guī)性。

并且，除上文提及的32號令的規(guī)定外，國有企業(yè)在混改過程中還應(yīng)考慮其他特殊事項：涉及已上市國有公司股份轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)當(dāng)遵守上市公司國有股權(quán)管理以及證券監(jiān)管相關(guān)規(guī)定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經(jīng)營權(quán)、國有劃撥土地使用權(quán)、探礦權(quán)和采礦權(quán)等政府審批事項的，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行;受讓方為境外投資者的，應(yīng)當(dāng)符合外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄和負(fù)面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關(guān)規(guī)定。

2、參與方眾多，利益訴求不盡相同。

(1)國有企業(yè)。很多國有企業(yè)歷史沿革悠久、經(jīng)營板塊眾多、股權(quán)關(guān)系復(fù)雜，同時還有相當(dāng)多的國有企業(yè)存在法律文件有缺失、財務(wù)系統(tǒng)不完善、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不完整等情況，因此，在設(shè)計國有企業(yè)混合所有制改革整體方案之前，需要對該國有企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財務(wù)、法律、人事等方方面面進行全面的了解、梳理、與分析，從而明確公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)重組方向、架構(gòu)優(yōu)化路徑、及引進戰(zhàn)略投資人的目標(biāo)和要求，進而結(jié)合監(jiān)管部門的要求和資本市場的規(guī)范，系統(tǒng)性地設(shè)計與實施國有企業(yè)混合所有制改革的整體方案。

(2)政府監(jiān)管部門。國企混改過程中，通常涉及的監(jiān)管部門包括國資委、工商、稅務(wù)、商務(wù)、發(fā)改等，一些項目還涉及自然資源、環(huán)保、外管等部門，由于不同監(jiān)管部門承擔(dān)的職責(zé)不同，考量的角度不同，因此對國企混改過程中同一個問題的解讀和判斷也有可能不同，因此國有企業(yè)需要與各監(jiān)管部門進行及時全面的溝通，才能確保國企混改方案的順利實施。

(3)投資人。不同類型投資人參與國企混改的訴求有所不同，如，戰(zhàn)略投資人更看重長期投資收益，追求戰(zhàn)略協(xié)同，并且希望能夠通過積極參與或有效影響企業(yè)的治理和管理，獲得更大的發(fā)展機會。而對于財務(wù)投資人而言，則更看重財務(wù)上的回報，尤其是私募股權(quán)基金，一般都有明確的持有期限，需要較明確的退出通道(如上市及回購等承諾)。因此，能否成功地引進投資人完成國企混改，取決于能否在國企和投資人的利益與風(fēng)險安排上做好平衡，尤其是如果涉及同時引進不同類型的投資人，統(tǒng)籌及平衡各方利益與要求的難度也會大幅增加。

(4)中介團隊。一個成功的國企混改通常需要多個中介團隊的不懈努力和全面配合，比如財務(wù)顧問團隊(設(shè)計交易架構(gòu)、尋找潛在投資人、協(xié)助企業(yè)與潛在投資人進行談判、以及對項目進行全流程管理)、管理咨詢團隊(協(xié)助企業(yè)制定戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、組織管控優(yōu)化方案、員工激勵方案、退休員工安置方案等)、律師團隊(進行法律盡職調(diào)查、重組方案的細化與實施、交易文件的起草與談判等)、稅務(wù)團隊(進行稅務(wù)合規(guī)性摸底、稅務(wù)重組方案設(shè)計、及稅務(wù)籌劃等)、財務(wù)審計團隊(審計及清產(chǎn)核資)、法定資產(chǎn)評估團隊(根據(jù)國資要求進行法定資產(chǎn)評估)、產(chǎn)權(quán)交易中心(協(xié)助完成根據(jù)國資委32號令《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》規(guī)定需要在產(chǎn)交所進行公開轉(zhuǎn)讓的交易)等。不同中介團隊在交易的不同環(huán)節(jié)需要完成的工作內(nèi)容均不相同，一個有經(jīng)驗的財務(wù)顧問將會協(xié)助企業(yè)對項目的各個流程和各個參與方進行全面管理，協(xié)調(diào)各個中介團隊確保按進度有序推進工作。

(5)職工代表大會。職工代表大會及其常設(shè)機構(gòu)組織職工參與公司的民主決策、管理和監(jiān)督，依法行使對企業(yè)經(jīng)營管理的知情、監(jiān)督權(quán)和重大決策審議、建議權(quán)，對有關(guān)職工切身利益重大事項的審議決定權(quán)，對企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)干部的評議、監(jiān)督權(quán)，根據(jù)授權(quán)推舉企業(yè)管理人員的選舉權(quán)等。國企混改如涉及職工安置事項，安置方案應(yīng)當(dāng)經(jīng)職工代表大會或職工大會審議通過。企業(yè)及時與職工代表大會就安置方案進行溝通，有助于保證職工的穩(wěn)定性。

(6)其他政府部門，如組織部。如國企混改涉及管理層持股計劃，而參與管理層持股計劃的人員中包括由組織部監(jiān)管的干部，那么該持股安排需事先與組織部溝通，征得組織部的同意。

3、需考慮的法律法規(guī)和監(jiān)管要求眾多

首先，混改企業(yè)要嚴(yán)格按照《公司法》構(gòu)建規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，并形成科學(xué)的企業(yè)高管激勵約束機制。第二，如果引進的戰(zhàn)略投資人中涉及外資，國企混改也應(yīng)遵守外商投資法的相關(guān)規(guī)定。第三，2015年黨中央、國務(wù)院頒布了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》后，配套發(fā)布了《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于完善中央企業(yè)功能分類考核的實施方案》、《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》、《關(guān)于鼓勵和規(guī)范國有企業(yè)投資項目引入非國有資本的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》等一系列文件，統(tǒng)稱“1+N”文件體系，為國企混改的方案提供了頂層設(shè)計指引。對于以上的法律法規(guī)，不同的地方政府、監(jiān)管部門或企業(yè)對其有不同的解讀，導(dǎo)致在實際落地過程中在細節(jié)的處理上會存在一定差異，從而增加了國企混改的復(fù)雜性。

二、國企混改的敏感性

1、絕對控股和相對控股。混合所有制改革，要根據(jù)國有企業(yè)所承擔(dān)的責(zé)任和具有的職能分類推進，混合的比例和結(jié)構(gòu)，需要因時因地因事動態(tài)調(diào)整。(1)主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)，混改空間大。原則上都要實行公司制股份制改革，實現(xiàn)股權(quán)多元化，國有資本可以絕對控股、相對控股、也可以參股。(2)主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)重大專項任務(wù)的商業(yè)類國有企業(yè)，要保持國有資本控股地位。(3)公益類國有企業(yè)可采取國有獨資形式，具備條件的可推行投資主體多元化，還可以通過購買服務(wù)、特許經(jīng)營、委托代理等方式，鼓勵非國有企業(yè)參與經(jīng)營。

從資本市場的角度看，不同的持股比例對于戰(zhàn)略投資人的吸引力存在很大差異，如果能夠獲得的持股比例過低，投資人通常會擔(dān)心自己話語權(quán)有限，無法實現(xiàn)幫助國有企業(yè)優(yōu)化公司治理、提升經(jīng)營效率的初衷，同時也會擔(dān)心自己作為小股東的權(quán)益是否能得到合理保護。

2、管理層持股。實施管理層和核心人員持股對于國企混改的意義在于：建立股東與經(jīng)營團隊之間的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)機制，有利于進一步提高公司凝聚力和發(fā)展向心力，實現(xiàn)長效激勵，構(gòu)建一流人才工作的平臺和機制，實現(xiàn)企業(yè)長遠戰(zhàn)略目標(biāo);有利于強化公司經(jīng)營團隊、企業(yè)以及股東之間的共同利益基礎(chǔ)，增強經(jīng)營團隊對實現(xiàn)公司未來成長的責(zé)任感、使命感，促進國企的可持續(xù)發(fā)展。因此，通常而言，戰(zhàn)略投資人對管理層持股方案持非常積極的態(tài)度，甚至是投資入股的前提條件。

3、職工安置。國企混改中的職工安置問題直接關(guān)系到企業(yè)的穩(wěn)定性，以及國企改革是否能夠順利實施，因此，無論國企方面，還是戰(zhàn)略投資人方面，都會非常關(guān)注此類問題是否能夠妥善處理，比如企業(yè)是否存在冗員，冗員問題是否能夠在一定時間內(nèi)妥善處理，處理的成本大小以及該成本由誰承擔(dān)或如何分擔(dān);又如國有企業(yè)已退休或者擬退休的員工的各項補貼構(gòu)成、金額、計提、及承擔(dān)問題。

4、混改過程中的稅負(fù)。國企混改中經(jīng)常涉及企業(yè)重組或業(yè)務(wù)重組，在重組過程中通常會產(chǎn)生各種稅負(fù)，如土地增值稅、契稅、所得稅、增值稅、印花稅等，巨額的稅負(fù)不可避免地構(gòu)成了國企改革的成本，因此如何進行有效的稅務(wù)籌劃對于國企混改是否成功至關(guān)重要。同時，相當(dāng)多的國有企業(yè)還存在因各種歷史原因而產(chǎn)生并累計的稅務(wù)風(fēng)險，如何匡算與處理這些潛在的稅務(wù)風(fēng)險，也會直接影響戰(zhàn)略投資人的風(fēng)險判斷，從而決定交易成敗。

5、法定資產(chǎn)評估。確保國有資產(chǎn)保值增值、嚴(yán)防國有資產(chǎn)流失是國資監(jiān)管的主旨，因此無論是通過老股轉(zhuǎn)讓，還是通過增值擴股引進戰(zhàn)略投資人，法定資產(chǎn)評估都是必須履行的程序，法定資產(chǎn)評估值都是國有企業(yè)估值的基準(zhǔn)。同時，從資本市場角度來看，戰(zhàn)略投資人通常也會按照國內(nèi)外資本市場上通用的估值方法和估值模型對于該國有企業(yè)的估值進行測算，而資本市場通行的估值方法和模型與法定資產(chǎn)評估的方法和模型不盡相同，因此我們經(jīng)常能看到兩套標(biāo)準(zhǔn)測算出來的估值存在相當(dāng)?shù)钠�差。所以，如何能夠兼顧國資監(jiān)管與資本市場的判斷，在二者之中尋求平衡點，是國企混改的關(guān)鍵所在。

6、退出通道與回購擔(dān)保。市場化投資人特別是財務(wù)投資人在參與國企混改時通常會要求有明確的退出機制或要求原國有股東提供回購擔(dān)保，如涉及此類回購擔(dān)�；驑I(yè)績承諾，我們建議交易各方需要提前就協(xié)議中的相關(guān)內(nèi)容與國資監(jiān)管部門進行溝通，必要時需取得事前書面批準(zhǔn)，以盡量規(guī)避該協(xié)議條款可能無效或無法履行的風(fēng)險。

三、國企混改的不確定性

1、監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定及監(jiān)管部門的態(tài)度具有不確定性。盡管在過去幾十年，監(jiān)管部門已在國企混改的過程中累積了很多經(jīng)驗，但是隨著不斷變化的內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境，每一次混改的推動都或多或少會出現(xiàn)新的問題。面對這些新的問題，原有的相關(guān)規(guī)定可能并不適用，監(jiān)管部門需要根據(jù)新的形勢因時制宜，持續(xù)優(yōu)化相關(guān)的政策規(guī)定，并探討在新情況下如何實施，如何做出更加合理的安排。相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)的調(diào)整與變化不可避免地導(dǎo)致了國企混改的不確定性。

2、投資人參與的意向和熱情具有不確定性。市場化的投資人對于國有企業(yè)混改的參與取決于投資收益和投資風(fēng)險的測算與平衡，在不同的監(jiān)管風(fēng)向和制度下，投資人對于風(fēng)險和收益的測算結(jié)果也會相應(yīng)變化，從而導(dǎo)致其參與意愿和熱情的變化。同時，各項監(jiān)管規(guī)定的持續(xù)變化，不可避免地改變了投資人對于政策穩(wěn)定性的預(yù)期與信心，在更深層次上也影響著投資人的投資決策邏輯。

3、國有企業(yè)自身的不確定性。管理層是否愿意接受市場化的決策機制、員工是否能夠得到妥善安置、企業(yè)和債權(quán)人之間的關(guān)系應(yīng)該如何處理、歷史遺留問題如何解決等都是進行混改的國企需要仔細考慮的問題，這些問題的發(fā)展隨時影響著國有企業(yè)決策層進行國企改革的決心與時機的把握，從而導(dǎo)致國企混改進程出現(xiàn)不確定性。

綜上所述，基于國企混改的復(fù)雜性、敏感性和不確定性，企業(yè)在推進混改的過程中需要樹立全局觀，對混改事項進行統(tǒng)籌協(xié)調(diào)安排，平衡好各相關(guān)方的利益訴求，把控好整體的交易流程，建立好內(nèi)外部暢通的溝通機制，才能確保國企混改的順利推進。

來源:國資管理

圖片來源：找項目網(wǎng)

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