自2013年中共中央《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟以來，國家陸續(xù)出臺了《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》等指導意見， 2015年8月黨中央、國務(wù)院頒布了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，并前后出臺22個配套文件，形成了“1+N”系列指導文件，標志著國企改革頂層設(shè)計基本完成，至此分類、分層推進國有企業(yè)混合所有制改革成為重中之重�！蛾P(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》、《關(guān)于鼓勵和規(guī)范國有企業(yè)投資項目引入非國有資本的指導意見》、《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》等文件，為混改明確了原則、方式以及關(guān)鍵點。

本文僅介紹員工持股(配套措施)和4種典型的混改手段，即“4+1模式”的部分操作案例。

員工持股

一、意義

為完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立股東與經(jīng)營團隊之間的利益共享、風險共擔機制，強化公司經(jīng)營團隊、公司以及股東之間的共同利益基礎(chǔ)，增強公司經(jīng)營團隊對實現(xiàn)公司未來成長的責任感、使命感，促進公司的可持續(xù)發(fā)展，實施管理層和核心人員持股，

有利于進一步提高公司凝聚力和發(fā)展向心力，實現(xiàn)長效激勵，構(gòu)建一流人才工作的平臺和機制，實現(xiàn)企業(yè)長遠戰(zhàn)略目標。

二、相關(guān)政策脈絡(luò)

國務(wù)院國資委于2008年9月16日頒布《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)職工持股、投資的意見》(國資發(fā)改革[2008]139號，以下簡稱“139號文”)，對國有企業(yè)員工持股做出初步規(guī)范;

2013年黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出“允許混合所有制經(jīng)濟施行企業(yè)員工持股”;

2014年，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導小組成立后，提出就全面深化國資國企改革制定“1+N”系列文件，并將混合所有制企業(yè)開展員工持股問題納入“1+N”文件范圍;

2015年9月，黨中央、國務(wù)院發(fā)布《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》(中發(fā)[2015]22號)，對混合所有制企業(yè)員工持股提出了試點先行、穩(wěn)妥有序推進等要求;

2016年8月，國務(wù)院國資委、財政部、證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)規(guī)范國有控股混合所有制企業(yè)員工持股的《關(guān)于印發(fā)<關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見>的通知》(國資發(fā)改革[2016]133號)。

三、主要法規(guī)依據(jù)

根據(jù)國務(wù)院國資委2008年9月16日頒布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)職工持股、投資的意見》(國資發(fā)改革[2008]139號)規(guī)定：

國有企業(yè)集團公司及其各級子企業(yè)改制，經(jīng)國資監(jiān)管機構(gòu)或集團公司批準，職工可投資參與本企業(yè)改制，確有必要的，也可持有上一級改制企業(yè)股權(quán)，但不得直接或間接持有本企業(yè)所出資各級子企業(yè)、參股企業(yè)及本集團公司所出資其他企業(yè)股權(quán)。

國務(wù)院國資委2009年3月24日頒布的《關(guān)于實施<關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)職工持股、投資的意見>有關(guān)問題的通知》(國資發(fā)改革[2009]49號)規(guī)定：

《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)職工持股、投資的意見》所稱國有企業(yè)，是指各級國有及國有控股(含絕對控股和相對控股)企業(yè)及其授權(quán)經(jīng)營單位(分支機構(gòu))。

對于尚未開展混合所有制改革的國有獨資的一人有限公司，現(xiàn)階段實施員工持股主要適用139號文之規(guī)定。

混改的“4+1模式”

混改的本質(zhì)即股權(quán)多元化，通過多元化激發(fā)企業(yè)新的市場活力。試點單位及各地方國企混改模式可總結(jié)為4種典型手段+1種配套措施的“4+1模式”：

4種典型手段：整體上市或核心資產(chǎn)上市、引入戰(zhàn)略投資者、引入基金以及改制重組。

1種配套措施：員工持股。從激勵的角度出發(fā)，進一步達到股權(quán)多元化的措施。一般需結(jié)合四種手段或在二次混改的基礎(chǔ)上實施，不可單獨實施。

在實際運用中，國企混改的措施主要表現(xiàn)為多種模式的組合式混改以及模式+配套措施的組合式混改。以下將以云南白藥、中油資本、中糧資本、綠地集團、江蘇高投的混改案例為大家系統(tǒng)解讀“4+1模式”。

混改案例解讀

01 云南白藥

“兩次引入戰(zhàn)投+資產(chǎn)重組”模式

云南白藥作為醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的業(yè)績成長典范，從1993年上市至今業(yè)績成長領(lǐng)先同行，在混改之前是云南省國資企業(yè)下屬全資上市公司。云南白藥控股的混改可總結(jié)為“二次引戰(zhàn)投、資產(chǎn)重組三步走”：

第一次引入戰(zhàn)投

2016年12月，云南白藥控股股東白藥控股通過增資方式，引入新華都實業(yè)集團股份有限公司。新華都將向白藥控股增資約254億元，交易完成后，白藥控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為云南省國資委和新華都各持有50%股權(quán)。

2017年4月19日，白藥控股召開董事會，白藥控股高管都不再保留省屬國企領(lǐng)導身份和職級待遇，而按市場化方式選聘，成為職業(yè)經(jīng)理人。

第二次引入戰(zhàn)投

2017年6月6日，白藥控股通過增資方式引入江蘇魚躍科技發(fā)展有限公司(以下簡稱“江蘇魚躍”)成為第三方股東。此次改革中，江蘇魚躍增資約56億元取得白藥控股10%的股權(quán)。交易完成后，白藥控股形成云南省國資委45%、新華都45%、江蘇魚躍10%的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

第三次資產(chǎn)重組

2019年2月28日，中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會召開2019年第6次工作會議，對云南白藥吸收合并白藥控股事項進行了審核。根據(jù)會議審議結(jié)果，本次吸收合并獲得有條件通過。

通過此次吸收合并，二次引入的戰(zhàn)投機構(gòu)新華都和魚躍科技由間接持有上市公司股份，變成了上市公司云南白藥的直接股東。

云南白藥混改模式有以下四大看點：

1、改革動作加大：通過兩次引入戰(zhàn)投，最終拿出超出一半的股權(quán)用于改革，這在以前是沒有的，表明地方重點國企改革動作加大;

2、真正的市場化：高管放棄干部身份，成為職業(yè)經(jīng)理人，釋放經(jīng)營活力的同時，為后來的管理層持股埋下伏筆，并有望建立市場化的治理機制;

3、增量引入：通過案例，結(jié)合國家出臺的國有企業(yè)混改相關(guān)政策，引入戰(zhàn)略投資者原則上只采用增量引入，不動存量。

4、一攬子交易：通過第一步的戰(zhàn)投引入、第二步的吸收合并最終實現(xiàn)了對上市公司的直接持股，如此操作不僅享受到了混改的紅利，更是簡化了操作的不確定性。

02 中油資本

“資產(chǎn)重組+上市” 的雙模式組合

中國石油集團資本股份有限公司(以下簡稱“中油資本”)為中國石油天然氣集團公司金融業(yè)務(wù)管理的專業(yè)化公司。中油資本混改項目共歷時8個月，通過資產(chǎn)注入、并購重組、最終實現(xiàn)重新掛牌上市。其混改路徑具體如下：

中油資本的混改模式有以下兩大看點：

1、通過資產(chǎn)重組，將連續(xù)兩年虧損的*ST濟柴將變身為綜合性金融公司，業(yè)務(wù)范圍擴大，擁有較為齊全的金融牌照;

2、通過重組后上市，有望成功保殼。

03 中糧資本

“引入戰(zhàn)投+引入基金+員工持股”模式

中糧資本投資有限公司是中糧集團旗下運營管理金融業(yè)務(wù)的專業(yè)化公司，中糧資本的注冊資本為10億元，由中糧集團有限公司100%持股。

2017年4月19日，中糧資本披露將通過“增資+售股”的方式擬募資總額80億元，其中以增資入股的形式募資60億元，再以增資價格向投資方轉(zhuǎn)讓價值20億元對應(yīng)股權(quán)。最后中糧資本實際募資69億元，確定7家投資人：國調(diào)基金、北京首農(nóng)、溫氏投資、弘毅投資、霧繁投資、上海國際、航發(fā)資管等。增資后，中糧集團的持股比例降至約65%，新股東持股比例合計約35%，其中，員工持股比例約3%。

中糧資本混改有以下三大看點：

1、引入中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金(簡稱“國調(diào)基金”)，中糧資本是該基金成立以來投資混改的兩家企業(yè)之一(另一家是聯(lián)通)，說明國企混改項目未來將得到該基金的助力;

2、采用“增資+售股”相結(jié)合的方式，進一步降低國有資本持股比例，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu);

3、增資方案中，還同時設(shè)計了員工持股。

04 綠地控股

“引入戰(zhàn)投+員工持股+整體上市”的模式

綠地集團是上海市國有控股特大型企業(yè)集團。2013年進行混改之前，綠地的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：職工持股會持股比例為36.43%，國資股東持股比例為60.68%。其混改路徑如下：

引入戰(zhàn)略投資者

2013年年底，綠地通過增資擴股引進平安創(chuàng)新資本等5家戰(zhàn)略投資者。該5家機構(gòu)以5.62 元/ 股的價格，聯(lián)合向綠地集團增資117.29 億，占增資后股本的20.2%。引進5家戰(zhàn)略投資者后，職工持股會持股比例稀釋至不到29%，國有股降至50%以下。

成立員工持股平臺

由于有限合伙形式50人的人數(shù)上限，綠地將1000個擁有股權(quán)的員工拆分為32個小有限合伙形式(上海格林蘭投資管理中心1-32)，組成了上海格林蘭。上海格林蘭投資為綠地管理層直接控制，是其核心利益的體現(xiàn)，上海格林蘭投資法定代表人是董事長兼總經(jīng)理張玉良。

整體借殼上市

2014年3月17日，金豐投資置出原有23億元資產(chǎn)，注入預估值為655億元上海地產(chǎn)集團所持綠地集團股份，又通過為綠地集團股東非公開發(fā)行股票購買其持有綠地集團股份，已完成對綠地集團股份100%的收購。

2015年8月13日，公司名稱由“上海金豐投資股份有限公司”變更為“綠地控股股份有限公司。同月18日，綠地控股上市。

綠地混改的方式有以下三大看點：

1、成立有限合伙企業(yè)吸收合并職工持股會;

2、上海國資委放棄控股權(quán);

3、綠地集團借金豐資本上市解決了同業(yè)競爭問題。

05 江蘇高投

“管理層持股”的混改模式

江蘇高科技投資集團，是以創(chuàng)業(yè)投資為主導發(fā)展方向的股權(quán)投資融資平臺。2018年1月13日江蘇高投混改案例入選“2017中國改革年度十大案例”，這是國企混改模式的最新探索。其混改路徑具體如下：

2013年，高投集團因政策法規(guī)限制以及機制滯后，導致活力不足，業(yè)務(wù)拓展受限、人才流失嚴重，集團的發(fā)展面臨著嚴峻挑戰(zhàn)。2014年初，高投集團在二級管理公司層面開展了內(nèi)部混合所有制改革。由集團(持股35%)和核心管理團隊組建的合伙企業(yè)(持股65%)共同成立毅達資本(全稱：江蘇毅達股權(quán)投資基金管理公司)。這也意味著，毅達資本并非是國有控股公司。集團雖不控股但占主導地位，既解決了國有創(chuàng)投機構(gòu)不能做有限合伙制基金的障礙(2006年修訂的《有限合伙法》規(guī)定，國有獨資公司、國有企業(yè)等不得成為普通合伙人)，同時需要在三分之二以上持股權(quán)表決的重大事項上，集團具有一票否決權(quán)，保證了國有資本的控制力。

江蘇高投案例有以下兩大看點：

1、集團原業(yè)務(wù)骨干脫離“體制身份”，與集團共同出資新設(shè)“毅達資本”，開創(chuàng)單一使用“管理層持股”進行混改的創(chuàng)新樣本;

2、集團放棄絕對控股地位，但仍保留主導地位。

通過以上案例可以發(fā)現(xiàn)，常見的國企混改方案都是“組合拳”的模式，例如引入戰(zhàn)投的同時引入基金，合并重組后上市，或者引入各類投資的同時配套實施員工持股，比如我們熟知的“聯(lián)通模式”、“東航模式”、“國藥模式”等，特別是《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》出臺后，這種多種模式+員工持股組合出拳的方式將更加普遍。

我們認為國企混改就是借助市場化的手段來撬動和激發(fā)企業(yè)的潛在活力�；旄哪Ｊ降膭�(chuàng)新便是混改成功的第一步，因為在確定混改模式的同時基本上也已經(jīng)明確了混改企業(yè)未來的節(jié)奏和走勢。

來源:中美嘉倫管理咨詢

圖片來源：找項目網(wǎng)

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