劉曉丹：國(guó)企混改混了怎么改？

2017-01-18

　　2014年12月16日國(guó)資委主辦的“國(guó)企改革：探索與前瞻”論壇上，劉曉丹分享了站在資本市場(chǎng)與投資者的角度，怎么看這輪混合所有制改革?現(xiàn)在我們也在操盤(pán)一些央企和地方國(guó)企的混改項(xiàng)目，有幾個(gè)已經(jīng)推向市場(chǎng)，并且受到市場(chǎng)熱捧。事實(shí)上，方案出臺(tái)的過(guò)程是非常艱難的，要平衡各方利益。

　　一、國(guó)企改革與資本市場(chǎng)的四次親密接觸

　　國(guó)企改革跟資本市場(chǎng)在歷史上已有過(guò)幾次親密接觸。第一波是90年代，國(guó)企額度制上市，國(guó)企脫困解困是資本市場(chǎng)初始的基本功能，很多國(guó)企在這個(gè)過(guò)程中得到了長(zhǎng)足發(fā)展，當(dāng)然有些做的不太好。

　　第二波跟國(guó)企改制間接相關(guān)，成就了中國(guó)第一批企業(yè)家階層。很多企業(yè)家都是脫胎于國(guó)企管理層，我們上市的過(guò)程會(huì)做很多歷史核查，他們上市的過(guò)程就是要證明他們之前買國(guó)資的過(guò)程是完善的、沒(méi)有歷史瑕疵的，但是往往當(dāng)時(shí)的歷史文件已經(jīng)不好找了，最后都是省政府為了推動(dòng)上市給了一份背書(shū)，追認(rèn)當(dāng)時(shí)的國(guó)資轉(zhuǎn)讓行為是合法的。這批人——尤其是以制造業(yè)為代表的，實(shí)際上就是國(guó)企的管理層，后來(lái)成為上市公司大股東，很多人成為第一批的中國(guó)企業(yè)家階層。

　　第三次的親密接觸，是在上一波的大牛市，伴隨著從1000點(diǎn)到6000點(diǎn)的過(guò)程，完成了絕大部分國(guó)企的整體上市和資產(chǎn)證券化，這是全流通改制帶來(lái)的制度紅利。細(xì)想很多國(guó)企，尤其是央企，在2006-2007年，一個(gè)整體上市(例如長(zhǎng)江電力)就占到1000億元或2000億元的交易金額，我們絕大部分國(guó)企是在那個(gè)時(shí)候完成的整體上市。

　　現(xiàn)在到了第四波，資本市場(chǎng)與國(guó)企改制再度親密接觸。資本市場(chǎng)今年一直在熱炒國(guó)企改革的概念。廣東的第一個(gè)國(guó)企改革案子出來(lái)，不光這個(gè)案子漲停，相應(yīng)的公司一起漲停。上海推一個(gè)綠地的借殼，相關(guān)的公司也在漲停，都包含了大家對(duì)國(guó)企改革的預(yù)期。

　　二、混合所有制的幾個(gè)命題

　　我們做的案例來(lái)看，所謂的混合所有制到底怎么“混”?有幾個(gè)非常重要的命題：跟誰(shuí)混?什么時(shí)間混?混到什么程度?

　　1、跟誰(shuí)混?

　　從現(xiàn)在已經(jīng)看到的案子，混合所有制顯然是幾類“混”，包括國(guó)有股東混、民營(yíng)股東混、管理層混，還有外資(非常少)混。民營(yíng)資本如果再細(xì)分的話，有一類是產(chǎn)業(yè)資本，一類是金融資本，或者金融資本本身就是混合所有制的，因?yàn)榻鹑谫Y本很多是以PE的形式出現(xiàn)。這也是這波國(guó)企改革與前幾輪不同的一個(gè)特點(diǎn)，就是出現(xiàn)了有限合伙這樣一個(gè)可以放杠桿的工具。這次一個(gè)非常清晰的現(xiàn)象就是各類的基金，基金本身就是混合的，LP里國(guó)有、民營(yíng)、外資等資本扮演了非常活躍的力量。

　　2、什么時(shí)候混?

　　現(xiàn)在市場(chǎng)上也出現(xiàn)了幾個(gè)模式：

　　一類是已經(jīng)整體上市的公司，會(huì)分拆著來(lái)混，混完了以后再去上市，這類以中石油、中石化為代表。坦率的說(shuō)資本對(duì)這類的混合所有制是有不同看法的，一類資本比較追捧，一類資本不追捧。主要是看你混到什么程度?如果你只混了20%-30%的權(quán)益，只靠他再去價(jià)值重估一次再去上市，很多以追求權(quán)益回報(bào)的資本就不會(huì)去買這樣的公司，但如果追求固定回報(bào)的就會(huì)買這樣的公司，所以會(huì)發(fā)現(xiàn)，這次中石化幾百億的融資很多是賣給了追求固定回報(bào)的基金，比如保險(xiǎn)基金。

　　還有一類就是未上市的，在上市之前混。比如綠地，在上市之前引入了很多戰(zhàn)略股東，然后再把它證券化。這種混法與上一種都面臨一個(gè)問(wèn)題就是定價(jià)，以及再次重估上市，因?yàn)橘Y本都是追求回報(bào)的，你以什么樣的方式證券化退出，以及在證券化的過(guò)程中定價(jià)以及之前定價(jià)的公允性問(wèn)題。

　　我們最近就遇到這樣一個(gè)案子，即在上市之前混合，本來(lái)已經(jīng)混完了，打算借他旗下的一個(gè)上市公司上市，最近有問(wèn)題了。評(píng)估基準(zhǔn)日前評(píng)估已經(jīng)完成了，本來(lái)等著國(guó)資委簽字，就按這個(gè)價(jià)格拆完了、混完了，好去上市，但是擬上市主體持有一個(gè)上市公司的股權(quán)，但在這段時(shí)間因?yàn)楣墒斜q了，公司持有的公允價(jià)值增加了好幾十個(gè)億。國(guó)資委說(shuō)我沒(méi)法簽字，簽了可能就涉及國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題。雖然我們說(shuō)，這好幾十個(gè)億還有可能跌回去啊，但是跌回去也沒(méi)有辦法，這就是在上市之前混，沒(méi)有一個(gè)公允價(jià)值，都是靠評(píng)估作價(jià)，但是評(píng)估的話價(jià)格彈性就相對(duì)較大了。

　　還有一種方式，是我們?cè)絹?lái)越看好的一種混合方式，也是現(xiàn)在很多國(guó)資在做的一種方式，就是“在資本市場(chǎng)的上市平臺(tái)上混”。這個(gè)混合有一個(gè)好處，就是解決了定價(jià)問(wèn)題，二級(jí)市場(chǎng)來(lái)給你定價(jià)。所以現(xiàn)在我們看到了很多鎖價(jià)發(fā)行三年的國(guó)企定增，而且鎖價(jià)的投資者都是找好的，定增對(duì)象就是對(duì)他未來(lái)產(chǎn)業(yè)升級(jí)有幫助的產(chǎn)業(yè)投資者、PE資本、管理層等，這些現(xiàn)在都是允許的。資本市場(chǎng)是混改最好的平臺(tái)，而且可以持續(xù)的“混”下去。所以最近我們?cè)谧龅暮芏鄦巫樱瓉?lái)都是希望先引戰(zhàn)投然后再去上市，現(xiàn)在我們都建議你索性用上市公司的平臺(tái)來(lái)做定增等運(yùn)作，讓對(duì)公司未來(lái)產(chǎn)業(yè)升級(jí)有幫助的產(chǎn)業(yè)投資者和錢一起進(jìn)來(lái)。A股這兩年非常的開(kāi)放，各種各樣的創(chuàng)新方案都是可以做的。

　　3、混到什么程度?

　　比如一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，如果還是大股東一股獨(dú)大，比如55%、66%，恨不得大股東一個(gè)人舉手就全表決了，少數(shù)股東也不大愿意進(jìn)來(lái)�；斓焦臼钦嬲墓净卫頃r(shí)候，即股東之間會(huì)有博弈和相互制約的時(shí)候，很多戰(zhàn)投就會(huì)愿意進(jìn)入。所以混到什么程度，需要做階段性的步驟安排，也是資本看好或者不看好混合所有制的很重要的原因。

　　所以我們看到了各種各樣的案子，比如上海、廣州國(guó)資都動(dòng)作比較大。比如廣州，我們做的幾個(gè)案子都披露了，有的案子已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)投認(rèn)購(gòu)定增，有的僅僅是資產(chǎn)證券化，甚至國(guó)資還在大比例的增持，通過(guò)基金的方式增持，等到下一步他們可能還會(huì)有進(jìn)一步的運(yùn)作。

　　三、本輪混合所有制的幾大特點(diǎn)：

　　1、這一輪的混合所有制一定伴隨大批國(guó)企資產(chǎn)證券化。

　　這在06-07年已經(jīng)遇到過(guò)一個(gè)巔峰，不過(guò)那個(gè)時(shí)候是國(guó)企從分拆上市變成整體上市，以及全流通的轉(zhuǎn)變。這一波與上一波的一個(gè)比較大的不同是，這波資產(chǎn)證券化會(huì)有比較大的騰挪。上一波的思路是我旗下有個(gè)上市公司，母公司把自己旗下的資產(chǎn)裝入上市公司，左手倒右手。這一波因?yàn)楹芏鄧?guó)資面臨產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型，而不僅是治理的優(yōu)化和調(diào)整，所以不同集團(tuán)之間騰挪的動(dòng)作就比較大。

　　比如南車北車合并，有魄力的地方國(guó)資委會(huì)把所有旗下上市公司殼資源，和未上市資產(chǎn)放在一起開(kāi)始拼。比如廣州把金融控股平臺(tái)(越秀金控)借殼廣州友誼來(lái)上市，友誼就是廣州的一個(gè)商店，在電商的沖擊下日子很難過(guò)，股票市值沒(méi)有想象力了，所以國(guó)資委就把境內(nèi)的金控資產(chǎn)打包騰挪到上市公司里。我們現(xiàn)在還幫廣州做別的方案，就是上市公司自身主業(yè)眼看不行了，旁邊還有一波主業(yè)不錯(cuò)的資產(chǎn)就打算騰挪進(jìn)來(lái)。但是這種騰挪會(huì)牽扯不同利益主體，壓力是非常大的，這就要取決于不同地方國(guó)資的決心，各地不一樣，現(xiàn)在比如廣州、江蘇的力度都非常大。

　　2、無(wú)論注冊(cè)制怎么提速，這波國(guó)資證券化多半會(huì)以存量公司的調(diào)整為主。

　　IPO注冊(cè)制在臨近，但是這波注冊(cè)制的機(jī)會(huì)不是給國(guó)企的，因?yàn)閲?guó)企資產(chǎn)做了騰挪，實(shí)際控制人變了，主業(yè)整合超過(guò)100%了，不滿足單獨(dú)IPO的條件。而這波注冊(cè)制的機(jī)會(huì)應(yīng)該是給以互聯(lián)網(wǎng)為代表的公司，TMT一定是這波注冊(cè)制的明星和主角。但是這波國(guó)企用的更多的還是存量調(diào)整。

　　坦率的說(shuō)，國(guó)企有很多上市公司，在這波改革中應(yīng)該有開(kāi)放的心態(tài)。因?yàn)殡S著注冊(cè)制的推出，殼公司會(huì)越來(lái)越不值錢。比如：有一個(gè)我們跟了很多年的央企集團(tuán)，他旗下有十幾家上市公司，最近還在自己倒騰，自己把自己的某個(gè)產(chǎn)業(yè)再去裝到某個(gè)公司里，前兩天我給他們老總打電話，說(shuō)你別倒了，應(yīng)該趁現(xiàn)在殼最貴的時(shí)候趕緊變現(xiàn)。能賣給別人的就賣給別人，自己手里留兩個(gè)就行了，變現(xiàn)一大筆錢回來(lái)扶植新產(chǎn)業(yè)多好。將來(lái)注冊(cè)制了，你旗下真有好的資產(chǎn)將來(lái)注冊(cè)制上市是非常容易的。上市公司單純作為一個(gè)殼的價(jià)值，我覺(jué)得再過(guò)半年就會(huì)貶值，只要注冊(cè)制的預(yù)期一確定，10多億、20億的殼就難有人買了。當(dāng)然在國(guó)企的體制內(nèi)，這個(gè)建議要真變?yōu)闆Q策也不是那么容易實(shí)現(xiàn)的事情，但從市場(chǎng)的角度來(lái)看的確如此。

　　3、另一個(gè)特點(diǎn)就是，這波國(guó)企改革一定會(huì)伴隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型。

　　我們?cè)瓉?lái)判斷，最近將會(huì)出現(xiàn)一波控制權(quán)收購(gòu)(BUYOUT)的高峰，即國(guó)資退出、民資接盤(pán)。理由是，如果明年地方政府債務(wù)壓力太大的話，最后沒(méi)辦法了就會(huì)賣國(guó)企。有個(gè)數(shù)字是18萬(wàn)億的地方城投債要到期，那么地方國(guó)資的退出會(huì)伴隨著控制權(quán)買賣的浪潮。

　　不過(guò)現(xiàn)在來(lái)看這波機(jī)會(huì)并沒(méi)有像想象中那么多，雖然國(guó)資有退出意愿，但是民營(yíng)資本并不愿意接。這主要是因?yàn)楹芏喈a(chǎn)業(yè)遇到了技術(shù)革命的挑戰(zhàn)，技術(shù)已經(jīng)面臨淘汰了，所以民營(yíng)資本也不愿意接。這也是為什么BAT在中國(guó)特別受歡迎，大家寧愿主動(dòng)砍價(jià)都想引入BAT，沾上互聯(lián)網(wǎng)基因。

　　4、第四大特點(diǎn)就是管理層激勵(lì)

　　比如綠地的管理層激勵(lì)�，F(xiàn)在資本在找投資對(duì)象時(shí)，如果不解決管理層持股的問(wèn)題，資金是不愿意進(jìn)的。坦率的說(shuō)，你如果不把自己的身家性命綁進(jìn)來(lái)，我為什么要來(lái)投這個(gè)公司?我認(rèn)為，這波國(guó)企改革，不會(huì)再催生更多的企業(yè)家階層，但是會(huì)催生中國(guó)第一批帶金手銬的職業(yè)經(jīng)理人階層。而無(wú)論民企還是國(guó)企，都會(huì)需要優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人。

　　文章來(lái)源：《國(guó)企改革：探索與前瞻》論壇作者：劉曉丹