通過對已經(jīng)完成和正在進(jìn)行的國企混改案例背后所揭示的事實梳理和邏輯分析，本文指出實踐中存在的對國企混改的認(rèn)識誤區(qū)和國企混改未來突破需要解決的關(guān)鍵問題。以國企之間的“混”或通過基金的“混”來代替民資背景戰(zhàn)投的引入并不能真正實現(xiàn)國企經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換和公司治理制度完善的最終混改目的。

引言：從永煤暴雷事件談起

出于國家父愛主義，歷史上政府總會以某種方式向處于財務(wù)困境的國有資本出資的國企伸出“援助之手”。其中最典型的是政府干預(yù)下的銀行貸款預(yù)算軟約束行為。在2008年化解全球金融風(fēng)暴的救助政策出臺的幾年后，我國國企中出現(xiàn)很多僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩現(xiàn)象。許成剛指出，“這些實際上都是非常老的問題，而且問題的產(chǎn)生完全在預(yù)料之中，……根源在預(yù)算軟約束”1。這里所謂的預(yù)算軟約束指的是向企業(yè)提供資金的機(jī)構(gòu)在政府的干預(yù)下未能堅持原先的商業(yè)約定,使企業(yè)的資金運用超過了它的當(dāng)期收益的范圍(Kornai，1986)。

除了在銀行貸款下的預(yù)算約束軟化，在我國資本市場上，還存在著另外一種隱性的預(yù)算約束軟化行為。那就是一家經(jīng)營管理不善的國有上市公司在股票被實施風(fēng)險警示(ST)后往往會獲得來自對其控股的國資控股集團(tuán)公司，甚至國資控股集團(tuán)公司背后的國資委的支撐。而被救助的上市公司在獲得母公司的支撐救助后績效依然長期得不到有效改善，甚至“越救越虧”，陷入所謂的“救助困境”(鄭志剛等，2020)。

不管銀行貸款下的國有企業(yè)的預(yù)算約束軟化行為，還是在資本市場出現(xiàn)的救助困境，都與國有企業(yè)行為背后的政府隱性擔(dān)保行為分不開。長期以來，國企發(fā)行的債券在政府隱性擔(dān)保下形成“剛性兌付”的印象，往往獲得“AAA”的信用評級。即使在市場邏輯和盈利原則發(fā)揮主導(dǎo)作用的債券市場，“國企信仰”依然這樣一步步地建立起來的。

然而，永煤“逃廢債”事件的爆發(fā)在一定程度表明，剛性兌付的國企信仰正在打破。一方面，國家監(jiān)管政策演變的內(nèi)在邏輯開始強(qiáng)化企業(yè)作為市場主體的債務(wù)責(zé)任。這事實上是我國資本市場監(jiān)管當(dāng)局近期出臺強(qiáng)化相關(guān)退市制度的大的政策背景;而另一方面，受到捉襟見肘的財政預(yù)算限制，一些地方政府在繼續(xù)預(yù)算軟約束陷入前所未有困境，原來可能預(yù)算約束軟化，現(xiàn)在則變得有心無力。

因而，永煤“逃廢債”事件的發(fā)生一方面標(biāo)志著受到地方政府財政狀況的限制，國企債務(wù)問題以及同樣與政府隱性擔(dān)保行為連接在一起的城投債問題將成為未來防范系統(tǒng)性金融危機(jī)策源地的政策重點;另一方面則標(biāo)志著國企混改深入的壓力十分緊迫，需要國資管理部門拿出切實可行的政策，積極推進(jìn)國企混改。

國企混改實踐過程出現(xiàn)的認(rèn)識誤區(qū)

在新一輪國企混改實踐中,出現(xiàn)了一些認(rèn)識誤區(qū)。首先，國企與國企之間的相互參股被一些實踐者認(rèn)為是國企混改的實現(xiàn)和完成。國企之間的“混”可以歸納為兩類。一類是央企對地方國企，甚至地方國企之間的重組整合。例如，寶武對馬鋼的并購，招商局對遼寧港的并購等;另一類是直接引入國資背景的戰(zhàn)投。典型的例子是2019年12月國家電投推出的黃河公司混改項目等。通過釋放35%股權(quán)，黃河公司混改引入中國人壽、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國國新、國投集團(tuán)、浙能集團(tuán)、云南能投以及中信證券等8家戰(zhàn)略投資人。國家電投相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，“該項目是國家電投推動混合所有制改革、加快清潔能源發(fā)展的重要舉措，是青海黃河公司改革發(fā)展、走向資本市場的重大里程碑”。

上述混改實踐表明，原本以引入民資背景的戰(zhàn)投實現(xiàn)所有制混合為核心內(nèi)容的混改在實踐中卻逐步演變?yōu)閲�企與國企之間“同一所有制之間的混合”。在2020年10月召開的“中國公司治理50人論壇”上，常修澤直斥上述的做法為“同性戀”。

為什么會在國企混改實踐中出現(xiàn)以“國企之間的混”代替引入民資背景的戰(zhàn)投的現(xiàn)象呢?其一是相關(guān)國企混改推出的現(xiàn)實舉措并沒有很好保障戰(zhàn)投的權(quán)益，實現(xiàn)各方激勵相容，使有能力和實力的民資并不情愿成為國企混改中引入的戰(zhàn)投;其二是由于一些國企改革的實踐者對引入民資背景戰(zhàn)投進(jìn)行混改的深層次目的的誤解。一些國企改革的實踐者提出，我們是做資源開采的，也許并不需要引入搞計算機(jī)的(BATJ)戰(zhàn)投進(jìn)行混改;其三是一些國企的混改與國企自身所面臨的債務(wù)危機(jī)消除和過剩產(chǎn)能化解聯(lián)系在一起，以混改之名行債務(wù)危機(jī)消除和過剩產(chǎn)能化解之實。面對這些國企高企的債務(wù)和過剩的產(chǎn)能，民資背景戰(zhàn)投參與混改的意愿并不強(qiáng)烈。國企與國企之間的“同一性質(zhì)的所有制”混合很大程度上成為這些企業(yè)的“無奈之舉”。

那么，為什么我們應(yīng)該在國企混改實踐中堅持以引入民資背景的戰(zhàn)投，實現(xiàn)所有制的混合作為國企混改的正確方向呢?第一，堅持引入民資背景戰(zhàn)投的混改方向是由新一輪國企改革發(fā)動的現(xiàn)實背景決定的。2013年以來發(fā)動的以不同所有制混合為典型特征的新一輪國企改革的現(xiàn)實背景來自于以下兩個方面。其一是，國企在經(jīng)歷了上個世紀(jì)90年代末改制帶來的改革紅利消失后陷入新的發(fā)展困境，一些國企成為新的僵尸企業(yè)，而另一些國企則面臨產(chǎn)能過剩所帶來的效益下滑，國資保值增值壓力巨大。其二是普通公眾和國際社會對國資壟斷經(jīng)營、高額補(bǔ)貼和不公平競爭現(xiàn)狀的不滿。國企的壟斷經(jīng)營、高額補(bǔ)貼和不公平競爭不僅擠壓了民企的發(fā)展空間，同時成為中國和包括美國在內(nèi)的一些國家貿(mào)易摩擦的深層次原因。

第二，堅持引入民資背景戰(zhàn)投的混改方向是由新一輪混改試圖解決的國企面臨的核心問題決定的。用弗里德曼(2008)的話來說，“花別人錢辦別人事”的國企面臨的核心問題是所有者缺位和由此引發(fā)的內(nèi)部人控制問題，導(dǎo)致“既不節(jié)省成本，也不講效率”。而國企在引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投后，直接承擔(dān)未來經(jīng)營風(fēng)險的民資背景的戰(zhàn)投從盈利目標(biāo)出發(fā)，將積極推動國企打破以往僵化的經(jīng)營管理體制，實現(xiàn)經(jīng)營機(jī)制和管理體制的轉(zhuǎn)化。因而，民資背景戰(zhàn)投天然的明確盈利動機(jī)成為推動國企內(nèi)部經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化和治理制度改善的內(nèi)在長效激勵機(jī)制。這事實上是以往任何國資及其代理人通過后天植入的短期激勵計劃無法長久維持的。

與此同時，引入民資背景的戰(zhàn)投還將有助于防范以往國企“一股獨大”下的監(jiān)督過度問題和化解以往國企普遍存在的預(yù)算軟約束等問題。盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投將與原國有控股股東之間形成競爭關(guān)系，從而股權(quán)制衡的分權(quán)控制格局，成為以往國企“一股獨大”下國有控股股東及其代理人可能做出錯誤決策的重要糾錯機(jī)制。民資背景的戰(zhàn)投及其委派的董事會及時阻止主要股東做出的有損自身利益的商業(yè)決策。而風(fēng)險在包括民資背景的戰(zhàn)投在內(nèi)的股東之間分擔(dān)一定程度上避免了以往決策錯誤不得不最終由來自納稅人的財政補(bǔ)貼埋單的局面，使原本軟化的預(yù)算約束逐步硬化起來。

第三，堅持引入民資背景戰(zhàn)投的混改方向是對過去通過國資之間的“混”進(jìn)行混改的失敗教訓(xùn)和成功經(jīng)驗總結(jié)基礎(chǔ)上得到的。2011年8月廣東省國資委將其所持有的韶鋼集團(tuán)51%的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給寶鋼集團(tuán)。在寶鋼入主很長的時間里，韶鋼的經(jīng)營機(jī)制和管理體制并沒有實現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變。這體現(xiàn)在混改后的很長時間，高管依然以原韶鋼的管理團(tuán)隊為主;高管的薪酬依然停留在原有水平;員工人數(shù)長期維持穩(wěn)定。混改當(dāng)初寶鋼提出的“管理瘦身，組織機(jī)構(gòu)變革，人力資源優(yōu)化”的工作目標(biāo)均未落實。作為韶鋼的上市子公司松山除了在每連續(xù)兩年虧損后為了保殼，會出現(xiàn)短期的盈利外，在上述所謂“混改”完成后凈利潤依然長期處于虧損狀態(tài)。

而作為對照，長期虧損的重慶鋼鐵于2017年底選擇由四源合基金作為戰(zhàn)投進(jìn)行混改。在所有制混合后，四源合僅僅派了“5名既不煉鋼也不煉鐵”的高管，實現(xiàn)了重鋼經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)化和治理結(jié)構(gòu)的改善。一方面混改后的重鋼基于市場化原則建立激勵充分的經(jīng)理人與員工激勵機(jī)制。2018年重組后的CEO年薪553.91萬元是2017年度CEO年薪54.89萬元的10倍;在較短的時間內(nèi)，重鋼相繼推出《重慶鋼鐵高管薪酬激勵方案》和《2018年至2020年員工持股計劃》。另一方面，重鋼治理結(jié)構(gòu)回歸到CEO作為經(jīng)營管理決策中心，實現(xiàn)CEO和董事會之間的合理分工。董事會明確授權(quán)CEO在機(jī)構(gòu)設(shè)置、技術(shù)改造等事項上先操作后到董事會報批;而董事會則回到選聘CEO和考核評價CEO等基本職能。重鋼成為引入民資背景戰(zhàn)投進(jìn)行國企混改成功的典范(鄭志剛，2020)。

在國企混改實踐中，引入國企混改基金同樣被一些實踐者認(rèn)為是國企混改的實現(xiàn)和完成。一段時期以來，以中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、中國國有資本風(fēng)險投資基金為首的國家級基金系迅速崛起。多地國資基金戰(zhàn)隊也正加速擴(kuò)容。以山東省濟(jì)南市為例�；�金規(guī)模為50億元，首期規(guī)模為20億元的濟(jì)南國有企業(yè)改革發(fā)展基金將通過與國內(nèi)外投資者合作，最終形成200億元的總體規(guī)模。不斷壯大的國企改革基金被認(rèn)為將進(jìn)一步拓寬社會資本參與混改渠道，助力新一輪國企改革深化，同時將進(jìn)一步激發(fā)資本市場活力。上述國企改革基金以怎樣的方式進(jìn)入到國企實體經(jīng)濟(jì)層面，將不僅關(guān)系到實體層面的國企混改實現(xiàn)問題，而且還關(guān)系到國有資產(chǎn)監(jiān)管體系的構(gòu)建問題。

國有資本投資營運公司設(shè)計初衷是在國資委與實體經(jīng)濟(jì)之間形成“隔離層”，實現(xiàn)國有資產(chǎn)監(jiān)管體系從“管企業(yè)”向“管資本”的轉(zhuǎn)變。在央企混改層面，國資性質(zhì)的股東除了性質(zhì)上屬于國有資本營運公司的誠通、國新等外，還存在歷史上由原來國務(wù)院專業(yè)部委演化而來的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。例如，在中國聯(lián)通的混改案例中，即使在混改完成后，由國資委全資控股的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)——聯(lián)通集團(tuán)對中國聯(lián)通的持股比例依然保持36%。產(chǎn)業(yè)集團(tuán)是否像新一輪國企混改最初所預(yù)期的那樣，向國有資本投資公司這一國資委與實體經(jīng)濟(jì)之間形成“隔離層”轉(zhuǎn)型，值得期待和觀察。而在一些地方國企混改實踐中，此類的國有資本投資營運公司有時則直接成為原來產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的替代，甚至成為產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的上一級控股公司，并委派代表自己利益的董事加入到混改的國企實體經(jīng)濟(jì)中。這使得在地方國企層面的國有資本投資營運公司與最初為其所設(shè)計的職能定位更加吻合。

那么，無論在中央國企層面還是地方國企層面，簡單引入國企混改基金是否就能夠很好地實現(xiàn)國企混改最初的目的呢?首先，這些國企混改基金對總體盈利回報的訴求大于推動國企經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化的訴求。看起來一些基金作為戰(zhàn)略投資者參與國企的混改，但有限的持股往往使上述基金很大意義上蛻化為財務(wù)投資者，追求短期投資的穩(wěn)健和盈利。而經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)化往往傷筋動骨，持續(xù)的時間長，見效慢，不是每個基金有耐心和興趣去推動國企經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)化，使國企真正成為市場主體的。

其次，這些國企混改基金對投資風(fēng)險分擔(dān)和投資組合管理的訴求大于公司治理制度建設(shè)的訴求。從基金的本性出發(fā)，很多基金更大的興趣點在于尋找投資機(jī)會，形成風(fēng)險整體可控的投資組合，“把雞蛋放在不同的籃子里”。這些基金會把更多的時間和精力用在投資組合選擇和管理，而對通過委派董事參與持股企業(yè)的公司治理制度建設(shè)則興趣索然。

第三，這些國企混改基金存在基金之間的相互搭便車傾向和自身難以克服的委托代理問題。通過成立各種國企混改基金增加社會資本參與的途徑的出發(fā)點無疑具有合理性，但上述混改基金及其所引入的社會資本一方面在推動混改國企的經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化和公司治理制度建設(shè)上存在搭便車傾向，這是參與者眾多所帶來的公共選擇的必然結(jié)果;另一方面，這些引入的社會資本和國資本身不得不通過聘請基金管理團(tuán)隊來管理基金的日常事務(wù)，而這必然產(chǎn)生新的委托代理問題。相關(guān)實踐由此陷入“依靠自身需要建立治理構(gòu)架的基金來解決混改國企的治理構(gòu)架問題”的悖論中。

因此，看起來基于市場化運作的國家混改基金，由于上述幾方面的原因，僅僅是新一輪國企混改的配套方案和補(bǔ)充手段，而并不能成為國企混改的根本實現(xiàn)途徑。對通過成立各種國企混改基金來推動國企經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化這一混改根本任務(wù)實現(xiàn)上，我們不應(yīng)該抱有太多的期待。我們把目前國企混改實踐中出現(xiàn)的四種潛在“混”的對象：國資之間的重組、引入國資背景的戰(zhàn)投、引入國企混改基金和引入民資背景的戰(zhàn)投，在典型特征、主要功能、興趣所在、存在的問題等方面的比較總結(jié)在下表1中。

那么，什么才是真正的國企混改呢?從新一輪國企混改的現(xiàn)實背景和擬解決的關(guān)鍵問題出發(fā)，我們看到，只有那些真正推動國企經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)化和公司治理制度建設(shè)的國企改革舉措才能真正稱得上是混改。國企改革最需要解決的不是“缺錢”的引入社會資本的問題，而是如何使真正的所有者上位，解決有效監(jiān)督缺失的問題，從盈利動機(jī)出發(fā)自覺推動經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)化，使國企成為真正的市場主體。而民資背景的戰(zhàn)投盈利動機(jī)明確，希望通過經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)化和有效監(jiān)督經(jīng)理人的公司治理制度建設(shè)實現(xiàn)投資的回報。因此，為了真正解決國企面臨的“所有者缺位下的內(nèi)部人控制”這一核心問題，民資背景的戰(zhàn)投才是新一輪國企混改中真正應(yīng)該選擇的“混”的對象，引入民資背景的戰(zhàn)投相應(yīng)成為國企混改最基本和重要的實現(xiàn)途徑。

困擾國企混改實踐的關(guān)鍵問題

對于實行分類改革的國企混改，未來困擾國企混改實踐的主要有以下兩個關(guān)鍵問題。第一個關(guān)鍵問題是如何使民資背景的戰(zhàn)投激勵相容，愿意參與混改?

我們看到，對于如何使民資背景的戰(zhàn)投愿意參與混改，激勵相容的問題，中國聯(lián)通和天津北方信托分別為基礎(chǔ)戰(zhàn)略性、央企的混改和競爭性領(lǐng)域、地方國企的混改提供了可能的解決途徑，因而成為國企混改實踐值得借鑒的兩種混改實現(xiàn)模式(鄭志剛，2020)。

被譽(yù)為“央企混改第一股”的中國聯(lián)通混改開創(chuàng)了中央國企和處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)的國企混改模式，被稱為混改的“中國聯(lián)通模式”。在引入中國人壽和BATJ等戰(zhàn)略投資者后，聯(lián)通集團(tuán)持有中國聯(lián)通的股份從60%下降到36.67%，但依然保持對中國聯(lián)通的控股。來自國資背景的持股10%的中國人壽和持股6.1%的中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金則成為聯(lián)通集團(tuán)的“戰(zhàn)略同盟軍”。國資控股顯然是由于中國聯(lián)通所處的基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的性質(zhì)所決定的。

那么，出資占比僅為5.18%和3.3%的騰訊和百度等是如何保護(hù)自身的投資者權(quán)益，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)上所謂的“激勵相容”，愿意參與中國聯(lián)通的混改呢?2018年2月8日中國聯(lián)通混改后的新一屆董事會誕生。在規(guī)模為13人的董事會的8名非獨立董事中，百度、阿里、騰訊、京東等戰(zhàn)投分別委派了一名董事，實現(xiàn)了非實際控制人的所謂“超額委派董事”。例如，持股3%的百度擁有占比為12.5%的中國聯(lián)通董事會8名非獨立董事候選人中的1名席位。其中李彥宏(后更換)、胡曉明等“商業(yè)明星”進(jìn)入聯(lián)通新一屆董事會。中國聯(lián)通由此開創(chuàng)了“股權(quán)結(jié)構(gòu)上國資占優(yōu)，但在董事會組織中戰(zhàn)投占優(yōu)”的混改模式(鄭志剛，2020)。前者是由中國聯(lián)通所處的行業(yè)特性和我國國企分類改革的原則決定的，而后者則通過上述保障投資者權(quán)益的公司治理制度安排實現(xiàn)了混改所引入的主要戰(zhàn)投BATJ的激勵相容。

天津北方信托則開創(chuàng)了地方國企的典型混改模式。2018年11月20日，天津北方信托簽約，通過受讓50.07%的股權(quán)，引入日照鋼鐵控股集團(tuán)有限公司、上海中通瑞德投資集團(tuán)有限公司、益科正潤投資集團(tuán)有限公司三家民營企業(yè)新股東。原第一大股東國資背景的泰達(dá)控股股權(quán)稀釋至17.94%，降為第二大股東。持股18.30%，以微弱優(yōu)勢成為第一大股東的日照鋼鐵獲得推薦董事長的權(quán)利。我們看到，“不謀求控制權(quán)”的北方信托混改模式很大程度是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的地方國企在財務(wù)和經(jīng)營上出現(xiàn)的困境而不得不采取的務(wù)實舉措。

困擾國企混改實踐的第二個關(guān)鍵問題是，產(chǎn)業(yè)集團(tuán)如何轉(zhuǎn)型成國有資本投資公司?在國企混改實踐中，圍繞目前履行控股股東職能的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)未來向國有資本投資公司轉(zhuǎn)型主要存在以下三種模式。其中，最為常見的實現(xiàn)模式是委派董事參與公司治理。如果對照國企混改最初的頂層設(shè)計，上述實現(xiàn)模式面臨的最大挑戰(zhàn)是如何切實貫徹從“管企業(yè)”到“管資本”原則。

資本是股東對企業(yè)的投入，強(qiáng)調(diào)流動性和增值性。“管資本”強(qiáng)調(diào)實現(xiàn)股東權(quán)益的最大化，即國資的“保值增值”，其核心是市場導(dǎo)向下的價值管理，不排斥，甚至鼓勵能夠帶來效率提升的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的專業(yè)化分工。因而，從“管企業(yè)”到“管資本”需要思想破冰，觀念轉(zhuǎn)變。

產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型的第二種可能實現(xiàn)模式是，國資作為有限合伙人與民資背景的戰(zhàn)投作為普通合伙人共同形成有限合伙構(gòu)架。在以管資本為主的新一輪國資改革背景下，未來國有資本一個重要發(fā)展趨勢就是投資的基金化。在有限合伙構(gòu)架下，普通合伙人作為執(zhí)行事務(wù)合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。由于在對出資人以有限合伙人的方式對投資風(fēng)險進(jìn)行隔離的同時，(負(fù)責(zé)投資管理)普通合伙人與(負(fù)責(zé)風(fēng)險分擔(dān))有限合伙人的專業(yè)化分工帶來了投資效率的提升，有限合伙構(gòu)架成為股權(quán)投資十分青睞的組織形式之一。無論是股改后的格力股份還是上市暫停的螞蟻集團(tuán)事實上都是采用有限合伙構(gòu)架形成公司的基本治理框架。

在重鋼的混改中扮演關(guān)鍵角色的“四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”中，國資背景的中國寶武與民資背景的四川德勝在四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金中只是負(fù)責(zé)分擔(dān)風(fēng)險的有限合伙人，“四源合投資公司”作為“四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”的執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人和基金管理人，能夠代表四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金履行所控股的長壽鋼鐵，進(jìn)而重慶鋼鐵的投票表決等實控人事務(wù)。而四源合投資公司則是由四家中外股東合資共同發(fā)起成立的。除了分別持股25%中國寶武鋼鐵集團(tuán)全資子公司華寶投資有限公司和中美綠色東方投資管理有限公司，以及持股24%的深圳市招商平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，美國著名私募股權(quán)機(jī)構(gòu)WL ROSS公司持股26%成為第一大股東。而WL ROSS公司擅長重組鋼鐵、煤礦、電信、紡織等行業(yè)破產(chǎn)企業(yè)，曾成功并購重組美國第四大鋼鐵廠LTV和美國鋼鐵巨頭伯利恒鋼鐵，是重鋼混改中的關(guān)鍵角色“四源合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”背后的關(guān)鍵角色。

事實上，我們可以把重鋼混改案例中四源合有限合伙構(gòu)架的形成理解為在國企混改實踐中完成了股東權(quán)利實現(xiàn)方式新的創(chuàng)新。傳統(tǒng)上，股東在股東大會上對重大事項表決的投票權(quán)被認(rèn)為是股東所享有的剩余控制權(quán)的集中體現(xiàn)，由出資比例決定的收益分紅權(quán)被認(rèn)為是剩余索取權(quán)的體現(xiàn)(Grossman and Hart，1986;Hart and Moore，1990;Hart，1995)。在“同股同權(quán)”構(gòu)架下，股東按照持有股份的多寡，依據(jù)“一股一票原則” 直接在股東大會上完成投票;在“同股不同權(quán)”構(gòu)架下，由于投票權(quán)的配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊傾斜，外部分散股東持有的是被稀釋的“投票權(quán)”。面對日漸加深的信息不對稱，把自己不熟悉的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的表決委托給專業(yè)投票機(jī)構(gòu)代理將受到越來越多股東的歡迎。而重鋼混改采用的有限合伙構(gòu)架一定程度上成為股東投票權(quán)代理的另類實現(xiàn)。在重鋼混改采用的有限合伙構(gòu)架中，負(fù)責(zé)合伙事務(wù)的普通合伙人負(fù)責(zé)代表有限合伙公司履行所持有股票的股東的投票權(quán)，而有限合伙人則負(fù)責(zé)承擔(dān)風(fēng)險。這里普通合伙人代行的股東投票權(quán)對應(yīng)的事實上是股東剩余控制權(quán)，有限合伙人負(fù)責(zé)承擔(dān)風(fēng)險對應(yīng)的是股東剩余索取權(quán)。在有限合伙構(gòu)架下，原本統(tǒng)一于同一股東的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的股東權(quán)利履行實現(xiàn)了深度專業(yè)化分工。

因而，在國企混改實踐中，國有資本投資運營公司也許應(yīng)該借鑒主權(quán)投資基金或投資公司的模式，圍繞如何實現(xiàn)國有資本的保值增值，圍繞如何做強(qiáng)做大做優(yōu)國有資本，主動充當(dāng)母基金或是有限合伙人的角色，在國內(nèi)外物色風(fēng)險共擔(dān)的一流專業(yè)基金管理團(tuán)隊作為普通合伙人。

產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型的第三種可能實現(xiàn)模式是，國資轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。被譽(yù)為“偽裝了的債務(wù)”的優(yōu)先股兼具債務(wù)和權(quán)益的特征。例如，在具有設(shè)定的清償價值(每股500元)，設(shè)置既定的股利(5%)，優(yōu)先股股東不具有表決權(quán)，以及機(jī)構(gòu)投資者持有優(yōu)先股股利稅收減免等方面，優(yōu)先股特別類似于債務(wù);而在董事會有權(quán)決定不對優(yōu)先股股東發(fā)放股利，以及優(yōu)先股股利不能作為一項經(jīng)營費用沖減稅基，個體投資者持有優(yōu)先股時股利屬于應(yīng)納稅的普通收入等方面，優(yōu)先股又十分類似于普通股。優(yōu)先股的突出特征是以法律明確規(guī)定的證券性質(zhì)這一可置信方式向發(fā)行方做出承諾，不通過表決權(quán)的履行對實體企業(yè)具體經(jīng)營管理事務(wù)加以干預(yù)。

優(yōu)先股的上述“回報穩(wěn)定”特征將滿足國有資產(chǎn)保值增值的現(xiàn)實要求，而優(yōu)先股股東“不具有表決權(quán)”的特征則保證市場化遴選產(chǎn)生和激勵約束下的管理團(tuán)隊對于企業(yè)經(jīng)營管理的話語權(quán)，成為企業(yè)經(jīng)營者不斷提升運營效率和盈利水平的硬約束和強(qiáng)激勵，使國有資產(chǎn)監(jiān)管體系從根本上實現(xiàn)從“管企業(yè)”到“管資本”的轉(zhuǎn)化。轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的國資并非從此無所事事，而是一方面通過減持和增持所持優(yōu)先股引導(dǎo)社會資本投資流向，另一方面則可以通過公司治理評價排名和協(xié)商扮演積極股東角色。目前，浙江省杭州市在一些改制企業(yè)中將國資設(shè)定為優(yōu)先股，從而“突破按照股權(quán)多少安排法人治理結(jié)構(gòu)的框框”，開始國資轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的有益探索。

結(jié)論

通過對已經(jīng)完成和正在進(jìn)行的國企混改案例背后所揭示的事實梳理和邏輯分析，本文指出實踐中存在的對國企混改的認(rèn)識誤區(qū)和國企混改未來突破需要解決的關(guān)鍵問題。

第一，在國企混改實踐中存在“以國資的混”和“基金的混”來代替“引入民資背景戰(zhàn)投的混”的認(rèn)識誤區(qū)。真正的國企混改實現(xiàn)路徑是通過引入盈利動機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投，推動國企轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，建立規(guī)范的公司治理制度。一些看起來與國企有關(guān)的活動雖然有助于改善國企經(jīng)營管理狀況，但卻并非混改本身。例如，“國企聚焦主業(yè)，剝離企業(yè)辦社會職能”不是混改;“推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險能力” 不是混改;國資之間的合并，引入國資背景的戰(zhàn)投和國企混改基金，僅僅是解決并非至關(guān)重要的資金問題，同樣不是“混改”。

在評價國企混改的指標(biāo)選取時，我們不是簡單地看混改引入社會資本的家數(shù)有多少，規(guī)模有多大。單純看引入多少社會資本，國企混改基金，國資之間的合并，甚至國企改制歷史上的通過上市完成的國企改制其實引入的社會資本都是很可觀的，但由于國企改制沒有帶來國企經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)化和公司治理制度的建立，在一輪國企改制完成后不得不在過一段時間后啟動新一輪的國企改革，使國企改革陷入不斷的反復(fù)和輪回。

一個合理評價國企混改成效的真正標(biāo)準(zhǔn)也許是：是否形成市場化的用人機(jī)制;是否建立與績效掛鉤的市場化薪酬體系;是否形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會組織，對于損害公司價值和股東利益的決策有股東或董事站出來說“不”。

第二，未來國企混改的突破需要解決的關(guān)鍵問題。其一是如何通過治理制度設(shè)計使民資背景的戰(zhàn)投激勵相容，愿意參與混改。而中國聯(lián)通和天津北方信托分別為基礎(chǔ)戰(zhàn)略性、央企的混改和競爭性領(lǐng)域、地方國企的混改提供了可能的實現(xiàn)各方激勵相容的解決途徑，成為國企混改實踐可借鑒的混改模式。其二是如何使現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型為國有資本投資公司，實現(xiàn)國有資本監(jiān)管體系從管企業(yè)到管資本的轉(zhuǎn)化。二者相輔相成，互為因果。

在國企混改實踐中，圍繞目前履行控股股東職能的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)未來向國有資本投資公司轉(zhuǎn)型主要存在以下三種模式：委派董事參與公司治理以實現(xiàn)從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)化，作為有限合伙人的國資與作為普通合伙人的民資戰(zhàn)投共同組成有限合伙構(gòu)架以實現(xiàn)深度專業(yè)化分工，以及國資轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股以引導(dǎo)國資回歸到股東角色。

而前不久爆發(fā)的永煤“逃廢債”事件則標(biāo)志著國企混改的緊迫性加大。這意味著國企改革決策層需要在澄清混改過程中出現(xiàn)的認(rèn)識誤區(qū)的基礎(chǔ)上，圍繞國企混改突破的關(guān)鍵問題真抓實干，切實推進(jìn)國企混改。

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來源:深交所研究

圖片來源：找項目網(wǎng)

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