國企改革始終是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)和核心內(nèi)容。以所有制混合為典型特征的國企混改，又是國企改革中的重要手段和方式，甚至一定程度上可以理解為，長期國企改革若隱若現(xiàn)的“資本社會化”傳統(tǒng)邏輯的延續(xù)。

經(jīng)過幾年的試點(diǎn)探索和實踐總結(jié)，新一輪國企混改已經(jīng)初步形成了兩大主體內(nèi)容的改革方向：一是在國有資產(chǎn)管理體系上，國資委通過重組或新建國有資本投資運(yùn)營公司作為“政府和市場之間的界面”，由投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)參與實體企業(yè)的投資和資本營運(yùn)，從而“隔離”國資委和實體企業(yè)，由此實現(xiàn)從以往“管人管事管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)化;二是在經(jīng)營實體層面上，在公司制改造的基礎(chǔ)上，通過引入民資背景的戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)所有制的混合，改善公司治理，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，形成主要股東之間分權(quán)控制格局。

一、分權(quán)控制有助于解決國企混改問題所在

1、國企混改可能存在的誤區(qū)

從部分國企混改失敗案例，或者混改尚在進(jìn)行中但卻推進(jìn)無力的項目中，可以得到些許啟示：一是寄望于“一混就靈”，作為國企改革的抓手，為了混改而混改;二是有意識或者無意識地強(qiáng)調(diào)“全面混改”，不考慮客觀事實以及合適程度;三是“貌合神離”式的“拉郎配”，形似混合，但卻很難提升企業(yè)價值;四是混改頂層設(shè)計缺乏統(tǒng)籌規(guī)劃，進(jìn)而導(dǎo)致管控、授權(quán)等方面出現(xiàn)一系列問題的“連鎖反應(yīng)”。

2、“混”的層面應(yīng)強(qiáng)化的兩個著力點(diǎn)

一是審慎選擇混改范圍與層級：應(yīng)根據(jù)分層分類改革原則，明確適合引入非國有資本的國有企業(yè)類型和范圍是推動混改的首要前提;二是以價值增值為根本、以戰(zhàn)略協(xié)同為原則引入戰(zhàn)略投資者：要爭取引進(jìn)具有強(qiáng)互補(bǔ)性的、能夠給國有企業(yè)帶來增量價值的，愿景和目標(biāo)一致、志同道合的，同時具有強(qiáng)烈改革意愿的戰(zhàn)略投資者。

3、引入民資戰(zhàn)投形成的分權(quán)控制格局，具有重要的實踐意義

(1)混改通過引入新的戰(zhàn)投形成分權(quán)控制格局，可以一定程度上減緩以往國企所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)未能有效分離導(dǎo)致的監(jiān)督過度和決策失誤問題。在混改引入新的戰(zhàn)投后，形成的分權(quán)控制格局以彼此認(rèn)同股東地位的方式再次明確了，全體股東集體享有公司所有者權(quán)益的現(xiàn)代公司治理框架。這集中體現(xiàn)在對資產(chǎn)重組、戰(zhàn)略調(diào)整以及董事會組成等重大事項上，包括戰(zhàn)投在內(nèi)的全體股東將在股東大會上按照投票表決的方式進(jìn)行最后裁決。由此會逐步形成平衡各方利益和保護(hù)股東權(quán)益的基本公司治理制度以及向管理層提供充分激勵的各種有效經(jīng)營管理機(jī)制。

(2)混改通過引入盈利動機(jī)明確的民營企業(yè)形成的分權(quán)控制格局，將使民資的盈利目標(biāo)和國企保值增值目標(biāo)有機(jī)統(tǒng)一在一起，國企真正成為自負(fù)盈虧經(jīng)營實體，和其他社會資本一起共同承擔(dān)風(fēng)險，進(jìn)而使混改后的國企真正成為市場經(jīng)濟(jì)中的競爭主體。同時，不同股東之間合作共贏成為共識，有效解決為經(jīng)理人引入并設(shè)計長效激勵機(jī)制問題�？雌饋硐蚪�(jīng)理人支付了高額的市場薪酬，但激勵充分的經(jīng)理人可以為他們賺到更多的錢，因而支付高額的薪酬是值得的。

國企混改成功的關(guān)鍵在于解決民營資本等戰(zhàn)投參與混改的激勵相容問題，即：在滿足國企通過混改實現(xiàn)保值增值目的的同時，如何做到同時有效保障民營資本戰(zhàn)投的利益。能否在混改實踐中逐步形成一種在股權(quán)結(jié)構(gòu)上國資占優(yōu)，但在董事會組織中戰(zhàn)投占優(yōu)這樣一種新格局。在現(xiàn)在及未來如何保障混改參與各方的利益，實現(xiàn)多方合作共贏，在混改實踐中的嘗試和探索正在進(jìn)行中。

二、國企混改與優(yōu)先股

1、國企改革頂層文件的支持

2013年11月30日，國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》(國發(fā)〔2013〕46號)(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，我國優(yōu)先股試點(diǎn)啟動。

2014年3月21日，中國證監(jiān)會公布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會令第97號)(以下簡稱《管理辦法》)，意味著優(yōu)先股試點(diǎn)的正式落地。

隨著《國企改革三年行動方案(2020-2022年)》為指引，任務(wù)書、時間表、路線圖等細(xì)節(jié)逐漸清晰，作為本輪國企改革突破口的混合所有制改革，不僅力度和范圍將加大，還將以深度轉(zhuǎn)化經(jīng)營機(jī)制為主要邏輯，在方式上進(jìn)一步創(chuàng)新升級。

《中共中央國務(wù)院關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的意見》除著重點(diǎn)名幾大自然壟斷行業(yè)改革外，還為混合所有制改革發(fā)展明確了方向、提出了要求。其中提出的“對充分競爭領(lǐng)域的國家出資企業(yè)和國有資本運(yùn)營公司出資企業(yè)，探索將部分國有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，強(qiáng)化國有資本收益功能”，也意味著未來國企在優(yōu)先股改革方面有望邁出實質(zhì)性步伐。當(dāng)然，實施優(yōu)先股的前提是“充分競爭性領(lǐng)域的國家出資企業(yè)和國有資本運(yùn)營公司出資企業(yè)”通過混改成為混合所有制企業(yè)，因此，“混改+優(yōu)先股”有望成為今后國企混改的新著力點(diǎn)以及重要選項之一。

2、優(yōu)先股為國企混改提供新的思路和方案

商業(yè)類國企在混改引入戰(zhàn)投時，將國有股東所持普通股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，可以起到十分積極的作用，主要體現(xiàn)在：

(1)有利于實現(xiàn)政企分離。通過混改引戰(zhàn)后商業(yè)類國企的國有優(yōu)先股的設(shè)置，國有股東在保留所有權(quán)和收益權(quán)的基礎(chǔ)上從繁雜的企業(yè)管理事務(wù)中解脫，進(jìn)一步實現(xiàn)政府職能的轉(zhuǎn)變與政企分開，提升了民營資本戰(zhàn)投的話語權(quán)，利于保障企業(yè)的自主經(jīng)營。同時，優(yōu)先股對收益權(quán)的強(qiáng)化，給企業(yè)提出了一種硬性的財務(wù)約束，促進(jìn)內(nèi)生出有效的市場機(jī)制。

(2)有利于國有資本平穩(wěn)讓渡部分權(quán)益。大型的商業(yè)類國企，如果采取簡單的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行混改，一方面可能造成一定的動蕩，另一方面伴隨著企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，極易引發(fā)相關(guān)利益人的不法行為;若純粹采用增資的方式混改，可能出現(xiàn)潛在戰(zhàn)略投資者因缺乏充足的資金難以參與競爭等情形。通過混改引戰(zhàn)后商業(yè)類國企的國有優(yōu)先股的設(shè)置，既能保證民營資本戰(zhàn)投保留一定的話語權(quán)空間，又能夠使得在通常情況下弱化國有資本“存在感”。

(3)有利于國有資產(chǎn)保值增值。通過混改引戰(zhàn)后商業(yè)類國企的國有優(yōu)先股的設(shè)置，優(yōu)先股股息優(yōu)先分配的特質(zhì)決定了其在國有資產(chǎn)保值增值上有更多效用，實現(xiàn)國有資本運(yùn)營效率的進(jìn)一步提升。一方面，優(yōu)先股股東享有相對固定的收益，承擔(dān)更低的風(fēng)險，降低了監(jiān)管成本。另一方面，普通股股東為了達(dá)到預(yù)期的分紅目標(biāo)，勢必更加注重企業(yè)的經(jīng)營管理，否則優(yōu)先股股東有權(quán)利恢復(fù)表決權(quán)并取而代之。

3、商業(yè)類國企混改引入優(yōu)先股的相關(guān)建議

商業(yè)類國企混改時，可以按照優(yōu)先股的思路，從利潤分派、剩余財產(chǎn)分配和表決權(quán)限制等方面考慮相關(guān)方案的設(shè)計，在公司章程的約定下搭建類似優(yōu)先股的股權(quán)架構(gòu)，并通過實踐磨合加以完善，切實將優(yōu)先股的模式引入混改。

(1)明確特定情況下的表決權(quán)恢復(fù)。優(yōu)先股以放棄經(jīng)營決策表決權(quán)為代價獲得經(jīng)濟(jì)權(quán)益的優(yōu)先，但當(dāng)混改后的商業(yè)類國企經(jīng)營不善、效益低下，致使國有優(yōu)先股股東經(jīng)濟(jì)上的優(yōu)先權(quán)益連續(xù)受損時，應(yīng)恢復(fù)其行使表決權(quán)的權(quán)利，享有企業(yè)所有者的合法職責(zé)，正常參與企業(yè)經(jīng)營決策。待困境扭轉(zhuǎn)并足額收到分紅后，再次轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。商業(yè)類國企混改可在有限公司層面對相關(guān)條款進(jìn)行約定，防止“一混了之”的情況出現(xiàn)。

(2)保障國有優(yōu)先股股東知情權(quán)。國有優(yōu)先股股東雖區(qū)別于普通股股東，但是仍是公司合法的出資人，應(yīng)保障其對公司的知情權(quán)利：一是為保障國有優(yōu)先股股東及時、全面、有效地了解普通股股東會作出的決策，應(yīng)約定允許其列席普通股股東會，并可在股東會上進(jìn)行發(fā)言。二是應(yīng)允許國有優(yōu)先股股東在有正當(dāng)目的的情況下，查閱公司的各項資料，全面掌握了解企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況。

(3)引入優(yōu)先股前提和股息選擇。對于市場競爭充分、國有股東資源不占優(yōu)勢、需要保留適當(dāng)國有成分的商業(yè)類國企，在優(yōu)先股股息設(shè)置上，可以采用“固定+浮動”方式的確定回報，相關(guān)股息率應(yīng)介于銀行同期貸款利率和行業(yè)平均投資回報率之間，以保障國有優(yōu)先股股東的合理收益，同時避免給企業(yè)造成過重的分紅負(fù)擔(dān)，影響其發(fā)展。

三、國企混改與同股不同權(quán)

1、同股不同權(quán)的表現(xiàn)形式

一般而言，股與權(quán)應(yīng)該是對等和對應(yīng)的關(guān)系，有多少股就有多大的權(quán)(即同股同權(quán))，其表現(xiàn)為：(1)相同的股份應(yīng)當(dāng)有相同的投票權(quán);(2)相同的股份應(yīng)當(dāng)獲得相同的收益。同股同權(quán)也是公司法確定的一般原則，《公司法》第42條規(guī)定，“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)”。據(jù)此，有限公司在公司章程中設(shè)置不按出資比例行使表決權(quán)的“同股不同權(quán)”制度并不違反《公司法》。

然而，《公司法》103條、126條要求非上市的股份公司必須“同股同權(quán)”，在目前制度安排下，僅上市公司可依據(jù)《公司法》第131條設(shè)置“同股不同權(quán)”。

但是，同股同權(quán)并非是絕對規(guī)則，在特殊情況下，同股不同權(quán)的情形也普遍存在。同股不同權(quán)有如下幾種表現(xiàn)形式：(1)相同的股份投票權(quán)不一樣，如美股市場的AB股制度;(2)相同的股份收益不一樣(如優(yōu)先股);(3)相同的股份管理權(quán)不一樣(委派董監(jiān)高人員的比例與股權(quán)比例不一致);(4)以上三類中兩種或三種情況同時具備。

2、各地政策文件的突破放開

2019年3月1日，上海市證交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，其中2.1.4條規(guī)定了表決權(quán)差異安排，“本規(guī)則所稱表決權(quán)差異安排，是指發(fā)行人依照《公司法》第一百三十一條的規(guī)定，在一般規(guī)定的普通股份之外，發(fā)行擁有特別表決權(quán)的股份(以下簡稱特別表決權(quán)股份)。每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同。”這里講的不同權(quán)主要是表決權(quán)不同，收益權(quán)要求與普通股一樣。

2020年11月1日起施行的《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)科技創(chuàng)新條例》(以下簡稱“深圳科創(chuàng)條例”)在國內(nèi)立法中首次確立非上市公司的“同股不同權(quán)”制度�！渡钲诮�(jīng)濟(jì)特區(qū)科技創(chuàng)新條例》第九十九條“在本市依照《中華人民共和國公司法》登記的科技企業(yè)可以設(shè)置特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，在公司章程中約定表決權(quán)差異安排，在普通股份之外，設(shè)置擁有大于普通股份表決權(quán)數(shù)量的特別表決權(quán)股份。”

2021年3月1日起施行的《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)商事登記若干規(guī)定》將“同股不同權(quán)”擴(kuò)大至深圳注冊的所有公司。深圳所有類型的公司均可設(shè)置“同股不同權(quán)”。

3、國企混改中的“同股不同權(quán)”操作的相關(guān)建議

國企混改中的“同股不同權(quán)”需要做好以下幾個方面的重點(diǎn)工作才能保證相關(guān)改革工作落地并有效推進(jìn)：

一是“事先論證”。需要進(jìn)行較為精確的事先論證，要有較為充分證據(jù)表明“同股不同權(quán)”更有價值，即：“同股不同權(quán)”后所獲的經(jīng)濟(jì)效益能滿足預(yù)期超出正常的回報水平。

二是決策合規(guī)。需要嚴(yán)格按照國企混改決策流程進(jìn)行，過程中保留好各種決策資料和決策會議紀(jì)要，以便于相關(guān)紀(jì)檢、監(jiān)察等。

三是公開透明。同股不同權(quán)并非法律所禁止，所以可以大膽地寫進(jìn)投資協(xié)議、項目合作協(xié)議、公司章程等文件中，不要搞抽屜協(xié)議。

四是公平公正。不論是國資股東放棄部分表決權(quán)或分紅權(quán)，還是合作方放棄，都必須堅持權(quán)責(zé)一致的原則，即放棄部分的權(quán)利所對應(yīng)的股東責(zé)任，也應(yīng)相應(yīng)免除。

國企混改任重道遠(yuǎn)，國企混改引入民營資本戰(zhàn)投，達(dá)到分權(quán)控制管理，應(yīng)當(dāng)堅持只要“有利于國有資本做大做強(qiáng)、有利于國有資產(chǎn)保值增值、有利于國有企業(yè)改革發(fā)展”為導(dǎo)向，嚴(yán)格依法合規(guī)進(jìn)行實施，也期待著政策文件層面，繼續(xù)有效“突破與放開”，助力國企混改乃至國企改革，實現(xiàn)“做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)”，“著力提升發(fā)展質(zhì)量效益，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”。

來源:國企混改

圖片來源：找項目網(wǎng)

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