混合所有制改革是本輪國企改革主要方式，不僅是不同所有制企業(yè)在股權(quán)層面的合作，更涉及到“混”后不同所有制的融合以及公司治理機(jī)制優(yōu)化。可利用產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、投資并購、出資新設(shè)、上市重組(首發(fā)上市和上市公司資產(chǎn)重組、發(fā)行證券、資產(chǎn)注入、吸收合并)、員工持股、股權(quán)置換等多種路徑穩(wěn)步推進(jìn)，從而實(shí)現(xiàn)國有資本與非國有資本交叉持股、相互融合引入非國有資本參與國有企業(yè)改組改革。

一、混改路徑

1、整體或核心子公司上市

整體或核心子公司資產(chǎn)重整、估值并上市之后可以引入大量自然人資本和機(jī)構(gòu)投資者，豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)，達(dá)到混合所有制改革的目的。

2、原股東產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓

通過原股東產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的路徑實(shí)施混改，本質(zhì)上屬于“存量混改”，即在不改變混改企業(yè)注冊資本或股本的基礎(chǔ)上，通過原股東對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)混改的目的。

根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上不得對受讓方設(shè)定資格條件，主要遵循“價高者得”這一根本原則。

3、增資引入新股東

通過設(shè)定投資者資格條件并開展綜合評議或競爭性談判的方式遴選最切合自身發(fā)展需求的投資者，也能解決混改企業(yè)的資金需求問題，有效解決部分國有企業(yè)存在的資產(chǎn)負(fù)債率偏高問題。因此，增資擴(kuò)股系目前國企混改的主流模式。

4、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者一般是國內(nèi)外具有資金、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，通過認(rèn)購國有企業(yè)股權(quán)，參與國企經(jīng)營，獲得回報。國企改革最艱難的部分在于混改，而混改最重要的部分是國企股權(quán)的讓渡，并引入新的戰(zhàn)略投資者，進(jìn)而對公司進(jìn)行一系列現(xiàn)代化企業(yè)制度改革，包括：職業(yè)經(jīng)理人制度、員工持股、高管股權(quán)激勵等，核心是要消除公司制度的代理問題，從而激發(fā)企業(yè)活力，提升效率。

引入戰(zhàn)投的原因：經(jīng)驗(yàn)借鑒，取長補(bǔ)短;擴(kuò)展主業(yè)，協(xié)同進(jìn)步;業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新優(yōu)化。

5、開展員工持股

開展員工持股是國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的重要路徑之一，一方面，可以通過引入企業(yè)員工持股豐富國有企業(yè)持股結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營效率;另一方面，可作為股權(quán)激勵，調(diào)動員工工作積極性、降低人才流失。實(shí)踐中員工持股常常與增資擴(kuò)股相配套，即混合所有制改革與混合所有制企業(yè)員工持股可同時開展。

目前，在增資擴(kuò)股的混改路徑下，業(yè)已形成“增資擴(kuò)股+員工持股”的典型模式。

6、管理層股權(quán)激勵

國有企業(yè)混改和實(shí)行管理層股權(quán)激勵后，國企權(quán)益方基于對于混改國企的基本面、品牌和商譽(yù)價值的外溢效應(yīng)長期看好，國企的股東權(quán)益方或降低對最低年度收益率的要求，使得股本成本降低，針對管理層股權(quán)激勵有利于發(fā)揮公司管理層的人力資本積極性，留住核心的骨干人才，有效提升國有企業(yè)人力資本的積極性，進(jìn)而使得企業(yè)經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目增加額提升，流動資產(chǎn)提升，以上因素疊加將使得國有企業(yè)的加權(quán)平均成本降低，會提升企業(yè)的公司自由現(xiàn)金流，進(jìn)而提升公司內(nèi)在價值。

二、混改一般流程及操作要點(diǎn)(增資擴(kuò)股方式)

第1步：制定增資方案

第2步：內(nèi)部決議

第3步：國資委/政府審批

第4步：審計、評估

第5步：產(chǎn)權(quán)市場公開征集

第6步：簽署交易合同、登記

1、制定增資方案：增資企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略做好增資的可行性研究和方案論證;增資后企業(yè)的股東數(shù)量須符合國家相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。

2、內(nèi)部決議：增資企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)章程和內(nèi)部管理制度進(jìn)行決策，形成書面決議;國有控股和國有實(shí)際控制企業(yè)中國有股東委派的股東代表，應(yīng)當(dāng)按照委派單位的指示發(fā)表意見、行使表決權(quán)。

3、國資委/政府審批：國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審核國家出資企業(yè)的增資行為;其中，因增資致使國家不再擁有所出資企業(yè)控股權(quán)的，須由國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)報本級人民政府批準(zhǔn)。

4、審計、評估：增資事項(xiàng)經(jīng)批準(zhǔn)后，由增資企業(yè)委托具有相應(yīng)資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)開展審計和資產(chǎn)評估;增資企業(yè)原股東同比例增資等特定情形時可以依據(jù)評估報告或最近一期審計報告確定企業(yè)資本及股權(quán)比例。

5、產(chǎn)權(quán)市場公開征集：通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)站對外披露信息公開征集投資方;通過資格審查的意向投資方數(shù)量較多時，可以采用競價、競爭性談判、綜合評議等方式進(jìn)行多輪次遴選;以資產(chǎn)評估結(jié)果為基礎(chǔ)，結(jié)合意向投資方的條件和報價等因素審議選定投資方。

6、簽署交易合同、登記：增資協(xié)議簽訂并生效后，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)出具交易憑證，通過交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)站對外公告結(jié)果;增資企業(yè)按照工商登記相關(guān)要求辦理登記備案。

7、特殊事項(xiàng)：涉及已上市國有公司增資的，應(yīng)當(dāng)遵守上市公司國有股權(quán)管理以及證券監(jiān)管相關(guān)規(guī)定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經(jīng)營權(quán)、國有劃撥土地使用權(quán)、探礦權(quán)和采礦權(quán)等政府審批事項(xiàng)的，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行;投資方為境外投資者的，應(yīng)當(dāng)符合外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄和負(fù)面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關(guān)規(guī)定。

三、混改一般流程及操作要點(diǎn)(股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式)

第1步：制定轉(zhuǎn)讓方案

第2步：內(nèi)部決議

第3步：國資委/政府審批

第4步：審計、評估

第5步：產(chǎn)權(quán)市場公開轉(zhuǎn)讓

第6步：簽署交易合同、交割

1、制定轉(zhuǎn)讓方案：轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略做好轉(zhuǎn)讓的可行性研究和方案論證;涉及職工安置事項(xiàng)的，安置方案應(yīng)當(dāng)經(jīng)職工代表大會或職工大會審議通過。

2、內(nèi)部決議：轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)章程和內(nèi)部管理制度進(jìn)行決策，形成書面決議;國有控股和國有實(shí)際控制企業(yè)中國有股東委派的股東代表，應(yīng)當(dāng)按照委派單位的指示發(fā)表意見、行使表決權(quán)。

3、國資委/政府審批：國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審核國家出資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng);其中，因產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓致使國家不再擁有所出資企業(yè)控股權(quán)的，須由國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)報本級人民政府批準(zhǔn)。

4、審計、評估：轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)經(jīng)批準(zhǔn)后，由轉(zhuǎn)讓方委托會計師事務(wù)所對轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行審計;涉及參股權(quán)轉(zhuǎn)讓不宜單獨(dú)進(jìn)行專項(xiàng)審計的，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)取得轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)最近一期年度審計報告;對按照有關(guān)法律法規(guī)要求必須進(jìn)行資產(chǎn)評估的轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)委托具有相應(yīng)資質(zhì)的評估機(jī)構(gòu)對轉(zhuǎn)讓標(biāo)的進(jìn)行資產(chǎn)評估，轉(zhuǎn)讓價格應(yīng)以經(jīng)核準(zhǔn)或備案的評估結(jié)果為基礎(chǔ)確定。

5、產(chǎn)權(quán)市場公開轉(zhuǎn)讓：轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場公開進(jìn)行，原則上不得針對受讓方設(shè)置資格條件，確需設(shè)置的，不得有明確指向性或違反公平競爭原則;轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目首次正式信息披露的轉(zhuǎn)讓底價，不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或備案的轉(zhuǎn)讓標(biāo)的評估結(jié)果;轉(zhuǎn)讓信息披露期滿、產(chǎn)生符合條件的意向受讓方的，按照披露的競價方式組織競價。

6、簽署交易合同、交割：受讓方確定后，轉(zhuǎn)讓方與受讓方應(yīng)當(dāng)簽訂產(chǎn)權(quán)交易合同;交易價款原則上應(yīng)當(dāng)自合同生效之日起5個工作日內(nèi)一次付清;交易合同生效，并且受讓方按照合同約定支付交易價款后，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時為交易雙方出具交易憑證。

7、特殊事項(xiàng)：涉及已上市國有公司股份轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)當(dāng)遵守上市公司國有股權(quán)管理以及證券監(jiān)管相關(guān)規(guī)定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經(jīng)營權(quán)、國有劃撥土地使用權(quán)、探礦權(quán)和采礦權(quán)等政府審批事項(xiàng)的，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行;受讓方為境外投資者的，應(yīng)當(dāng)符合外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄和負(fù)面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關(guān)規(guī)定。

四、混改一般流程

1、方案制定與報批階段：組建工作組與聘請中介機(jī)構(gòu)→方案制定與內(nèi)部決議→混改方案的外部審批;

2、進(jìn)場前的準(zhǔn)備階段：執(zhí)行財務(wù)審計與資產(chǎn)評估→根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)行信息預(yù)披露/預(yù)公告→與產(chǎn)權(quán)交易所溝通進(jìn)場事宜;

3、掛牌公告階段：遞交掛牌申請文件→盡職調(diào)查與反向盡職調(diào)查→投資者提交投資申請與投資者資格審查→投資者繳納保證金;

4、投資者遴選階段：方案的確定與實(shí)施→遴選最終投資者并確認(rèn)→向投資方出具結(jié)果通知書;

5、協(xié)議簽署與交割階段：簽署增資協(xié)議→產(chǎn)權(quán)交易所公告→產(chǎn)權(quán)變更登記/工商變更登記。

五、混改股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計要點(diǎn)

混改主要混的就是股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)比例設(shè)計是否科學(xué)合理是影響混改成功與否的核心所在。股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計有幾個重要節(jié)點(diǎn)：67%(絕對控制權(quán));51%(相對控制權(quán));34%(一票否決權(quán));30%(上市公司要約收購線);20%(同業(yè)競爭警示線);10%(臨時會議權(quán));5%(重大股權(quán)變動警示線);3%(臨時提案權(quán));1%(代位訴訟權(quán))。企業(yè)混改過程中要策略得當(dāng)，攻守有道，劃出幾條股權(quán)關(guān)鍵線，明確哪條要力爭、哪條要死守、哪條要嚴(yán)防、哪條要釋放。

從國企混改實(shí)踐來看，國有股東需重點(diǎn)關(guān)注三條線：67%、51%、34%。67%意味著國有股東可以對公司決議形成絕對控制(除了公司為控股股東提供擔(dān)保等特殊情況);51%意味著國有股東仍能控制公司的普通決議(除了修改公司章程、增加或者減少注冊資本，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式等重大決議);34%意味著國有股東仍能對修改公司章程等重大事項(xiàng)進(jìn)行一票否決。

一股獨(dú)大或股權(quán)過于分散都不利于建立科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一股偏大且不會形成兩方對抗局面的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有利于建立有效制衡、科學(xué)決策的公司治理結(jié)構(gòu)。

六、混改案例分析

(一)央企混改案例

1、國藥集團(tuán)混改案例

混改方式：

(一)引入戰(zhàn)略投資者

(二)股權(quán)激勵

(三)收購民營企業(yè)

詳細(xì)介紹：

國藥集團(tuán)的混合所有制改革措施主要是引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)施股權(quán)激勵、收購控股民營企業(yè)，從經(jīng)營業(yè)績和產(chǎn)業(yè)布局看，混合所有制貢獻(xiàn)突出。引入復(fù)星醫(yī)藥成立國藥控股后，公司的醫(yī)藥商業(yè)在全國范圍內(nèi)突飛猛進(jìn)，目前已成長為最大的國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)。通過收購盈天醫(yī)藥(現(xiàn)改名為“中國中藥”)和同濟(jì)堂，以及通過中國中藥收購天江藥業(yè)，在中藥領(lǐng)域以及中藥配方顆粒領(lǐng)域獲得戰(zhàn)略性布局。

2014年成為試點(diǎn)企業(yè)后，國藥集團(tuán)在國藥控股的股權(quán)激勵，以及國藥股份、國藥一致、現(xiàn)代制藥、天壇生物的資產(chǎn)整合方面取得進(jìn)展。國藥股份和國藥一致是國藥集團(tuán)及國藥控股內(nèi)部發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的首批試點(diǎn)單位，在資產(chǎn)整合完成后，兩家企業(yè)進(jìn)一步的混合所有制舉措值得期待。另外，天壇生物、現(xiàn)代制藥、中國中藥等子公司后續(xù)是否進(jìn)入國藥集團(tuán)的混合所有制試點(diǎn)單位也值得關(guān)注。

2、中國建材集團(tuán)混改案例

混改方式：

(一)新設(shè)合并民營資本參與的混合所有制企業(yè)

(二)員工持股

詳細(xì)介紹：

中國建材的混改既是壓力所倒逼，也是企業(yè)遵循市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律和企業(yè)發(fā)展邏輯的主動選擇，處于充分競爭行業(yè)，水泥、玻璃等行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、布局分散、惡性競爭情況較為突出。中國建材集團(tuán)的混改是在聯(lián)合和收購民營企業(yè)一起做大做強(qiáng)建材主業(yè)和構(gòu)建大產(chǎn)業(yè)平臺的過程中實(shí)現(xiàn)的。主要形式是大膽引入民營資本，成立混合所有制企業(yè)。在此過程中，通過系統(tǒng)的管理整合，將人才、資金、技術(shù)等各種資源優(yōu)化重組，提高了經(jīng)濟(jì)效益。

中國建材集團(tuán)還根據(jù)下屬企業(yè)特性和實(shí)際情況，在南京凱盛國際工程有限公司、合肥水泥研究設(shè)計院等轉(zhuǎn)制科研院所、高新技術(shù)企業(yè)，探索員工持股，堅持試點(diǎn)先行，規(guī)范操作，有序推進(jìn)，把企業(yè)效益和員工利益結(jié)合起來，把資本要素和勞動要素結(jié)合起來，建立健全激勵約束長效機(jī)制，留住核心骨干，吸收外部人才，極大地增強(qiáng)了企業(yè)的凝聚力、創(chuàng)造力和競爭力，真正實(shí)現(xiàn)了“員工和企業(yè)共同成長”。

從成效看，中國建材凈資產(chǎn)為620億元，其中，國有資本200億元，超過三分之二是社會資本，實(shí)現(xiàn)了國有資本控制力的放大。同時，中國建材利用自身強(qiáng)大的資源平臺優(yōu)勢，通過混和所有制成功整合大批民營水泥企業(yè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)做大做強(qiáng)，同時也一定程度提高了行業(yè)集中度，對改變水泥行業(yè)過度競爭狀況有積極作用。2014年成為央企混改試點(diǎn)企業(yè)后，子公司中國玻纖(已改名為“中國巨石”)和北新建材成為中國建材集團(tuán)內(nèi)部發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的首批試點(diǎn)單位，兩家企業(yè)未來的混合所有制舉措值得期待。另外，2016年8月中國中材集團(tuán)有限公司無償劃轉(zhuǎn)進(jìn)入中國建材集團(tuán)后，兩家央企如何整合也值得關(guān)注。

(二)地方國企混改典型案例

3、云南白藥——新華都254億元獲云南白藥50%股權(quán)

混改方式：增資擴(kuò)股

2016年12月29日，云南白藥控股股東白藥控股擬通過增資方式，引入新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司。新華都將向白藥控股增資約254億元，交易完成后，白藥控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)將變更為云南省國資委和新華都各持有50%股權(quán)。白藥控股仍持有云南白藥41.52%的股份，仍為公司的控股股東。同時，未來白藥控股的董事、監(jiān)事及高級管理人員均以市場化原則進(jìn)行選聘。

本次交易所涉股權(quán)的權(quán)利限制情況自《股權(quán)合作協(xié)議》生效之日起六年內(nèi)，未經(jīng)其他股東的書面同意，任何股東不得向第三方轉(zhuǎn)讓、出售、贈予或以其他方式處置其持有的白藥控股股權(quán)(不含股權(quán)質(zhì)押)。六年的期限屆滿后，一方股東向股東以外的第三方轉(zhuǎn)讓其持有的白藥控股股權(quán)的，在同等條件下，其他股東享有優(yōu)先購買權(quán)。

同時，為了賦予投資者充分的選擇權(quán)，由白藥控股向除白藥控股之外的其他所有持有云南白藥流通普通股(A股)的股東發(fā)出全面收購要約。要約價格為64.98元/股，收購6.08億股，期限為公告之日起30個自然日。

為了賦予投資者充分的選擇權(quán)，由白藥控股向除白藥控股之外的其他所有持有云南白藥流通普通股(A股)的股東發(fā)出全面收購要約。要約價格為64.98元/股，收購6.08億股，期限為公告之日起30個自然日。

(三)員工持股專項(xiàng)案例

員工持股計劃(EmployeeStockOwnershipPlan，簡稱“ESOP”)是指上市公司根據(jù)員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排。

員工持股計劃最早起源于美國，早在20世紀(jì)20年代就已經(jīng)以“股票獎勵計劃”的形式存在。上市公司員工持股計劃作為員工持股的一種重要方式，在西方成熟的資本市場是一種非常普遍的制度安排;有學(xué)者統(tǒng)計，在財富500強(qiáng)企業(yè)中，超過1/4企業(yè)員工持有企業(yè)股份超過10%�？傮w來看，上市公司實(shí)施員工持股計劃有利于提升生產(chǎn)效率，鼓勵技術(shù)創(chuàng)新，提高員工的團(tuán)結(jié)協(xié)作能力和公司的整體競爭力。美國上市公司和私有公司均實(shí)施了員工持股計劃，上市公司一般較大，大約超過50%的上市公司采用了ESOP，員工所擁有的股份占公司股份百分比從1%-13%不等。國有企業(yè)混改中施行員工持股計劃的優(yōu)點(diǎn)在于以下：

一、與股權(quán)激勵計劃相比較，員工持股計劃覆蓋面更廣、實(shí)施難度更低、且上市公司實(shí)施成本相對較低。員工持股計劃作為集體持股的一種形式，更適合參與國企混合所有制改革;也能夠滿足國家對于國企改革“鼓勵集體資本融合”、“建立長效激勵約束機(jī)制”的需求。

二、員工持股計劃參與國企改革名正言順：員工持股計劃采用集體持股形式，其參與國企改革可以被認(rèn)為是集體資本融入國有資本。而股權(quán)激勵計劃采用個人持股形式，其參與國企改革可能會引發(fā)“國有資產(chǎn)流失”討論，相對來說“名不正、言不順”。

三、員工持股計劃有助增強(qiáng)國有企業(yè)活力：員工持股計劃將公司利益與員工利益綁定在一起，有望加強(qiáng)員工工作積極性，增強(qiáng)國企的經(jīng)營管理效率。

四、員工持股計劃激勵更為長效：一般來說，股權(quán)激勵計劃僅持續(xù)3個會計年度，到期則計劃終止;而員工持股計劃持續(xù)時間則更長、更為靈活，員工持股計劃在存續(xù)期期滿前均可以通過持有人會議延長。

4、典型案例：上港集團(tuán)

上港集團(tuán)是國內(nèi)最大的港口企業(yè)，貨物吞吐量、集裝箱吞吐量均居世界首位。2014年11月19日，上港集團(tuán)公布員工持股計劃，作為探索員工持股混合所有制改革的首個國企重點(diǎn)案例，引發(fā)了市場強(qiáng)烈反響。

上港集團(tuán)明確實(shí)施本次員工持股計劃的目的在于深化混合所有制改革，及建立公司、員工利益共享機(jī)制;員工持股參與人數(shù)也創(chuàng)下了上市公司之最，公司本次員工持股計劃(含集團(tuán)下屬相關(guān)單位)公司參與人數(shù)高達(dá)1.6萬人，占員工總?cè)藬?shù)的72%。

混改是產(chǎn)權(quán)層面的改革，是國企改革最為核心、也最為敏感的內(nèi)容�；旄哪軌蚋�好地厘清企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和完善激勵體制，激發(fā)國企的活力，在重大難點(diǎn)問題上取得成效。未來，混改仍將是國企改革的重要突破口，通過國家層面與地方層面的上下聯(lián)動全面深入地推進(jìn)國企混合所有制改革。

來源:國資管理

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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