國(guó)企改革一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容。但由于預(yù)算軟約束、模糊誠(chéng)信責(zé)任、多目標(biāo)激勵(lì)沖突和中國(guó)式內(nèi)部人控制等問(wèn)題的存在，國(guó)有企業(yè)既沒(méi)有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)的干預(yù)，無(wú)法利用社會(huì)專業(yè)化分工提高效率，也沒(méi)有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問(wèn)題�；旄淖鳛楫�(dāng)下國(guó)企改革新的突破口在新一輪國(guó)企改革中被普遍采用。國(guó)企混改一方面需要在股東層面通過(guò)引入盈利動(dòng)機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)略投資解決以往的所有者缺位問(wèn)題;另一方面，通過(guò)混改形成主要股東之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，建立一種自動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制，以有效避免大股東一股獨(dú)大容易導(dǎo)致的監(jiān)督過(guò)度、決策失誤和形成對(duì)經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問(wèn)題。

一、國(guó)企改革的背景

國(guó)企改革是我國(guó)四十年改革開(kāi)放的縮影。在過(guò)去的四十多年，圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和相應(yīng)的公司治理制度變革，國(guó)企先后經(jīng)歷了多輪改革 。

2013年以來(lái)，中國(guó)啟動(dòng)了以混合所有制為典型特征的新一輪國(guó)企改革，其現(xiàn)實(shí)背景來(lái)自于以下兩個(gè)方面。一是，國(guó)企在經(jīng)歷了20世紀(jì)90年代末改制帶來(lái)的改革紅利消失后陷入新的發(fā)展困境，一部分國(guó)企成為僵尸企業(yè)，面臨產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的效益下滑。根據(jù)中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)、中國(guó)企業(yè)家協(xié)會(huì)2014年發(fā)布的中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)榜單，在500強(qiáng)中出現(xiàn)了43家虧損企業(yè)，其中只有1家是民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)成為“重災(zāi)區(qū)”。虧損企業(yè)主要集中在煤炭、鋼鐵、有色化工、建材、水上運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域。300家國(guó)有企業(yè)的虧損面高達(dá)14%，42家國(guó)企合計(jì)虧損726.6億元，其中10家央企合計(jì)虧損385.7億元;而200家民營(yíng)企業(yè)僅有1家虧損，且其虧損額只有5000萬(wàn)元。如何通過(guò)混改實(shí)現(xiàn)國(guó)資增值保值是擺在國(guó)企面前的迫切問(wèn)題。

二是公眾和國(guó)際社會(huì)對(duì)國(guó)企壟斷經(jīng)營(yíng)、補(bǔ)貼和不公平競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀的不滿。除了那些虧損的國(guó)企，部分盈利國(guó)企的高額利潤(rùn)長(zhǎng)期以來(lái)與市場(chǎng)壟斷地位、政府補(bǔ)貼以及由此形成的與民營(yíng)企業(yè)的不公平競(jìng)爭(zhēng)密不可分。而通過(guò)推動(dòng)新一輪國(guó)企改革，參與混改的民資有望從中“分一杯羹”，同時(shí)開(kāi)啟我國(guó)“結(jié)構(gòu)性改革”之路，最終在中國(guó)真正確立“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則，建立使市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用的真正意義上的市場(chǎng)體系。

可以看到，相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率低下是不爭(zhēng)的事實(shí)。圍繞傳統(tǒng)的國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率為什么長(zhǎng)期低下的問(wèn)題，伴隨著國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理實(shí)踐的發(fā)展，學(xué)術(shù)界逐步形成以下理論共識(shí)。

第一，國(guó)有企業(yè)面臨所有者缺位問(wèn)題，使經(jīng)理人原本清晰的誠(chéng)信責(zé)任變得模糊。按照現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論(Grossman and Hart，1986;Hart and Moore，1990;Hart，1995)，股東一方面以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，可以為他的錯(cuò)誤決策承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任;另一方面通過(guò)股東大會(huì)集體行使所有者權(quán)益，以股東大會(huì)表決的方式對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行最后裁決。股東由此成為公司治理的權(quán)威，董事(含經(jīng)理人)需要在法律上向股東負(fù)有包含忠誠(chéng)和勤勉兩項(xiàng)義務(wù)的誠(chéng)信責(zé)任，通過(guò)自己的努力實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。在上述治理構(gòu)架下，董事在法律上向股東負(fù)有誠(chéng)信責(zé)任是相對(duì)清晰的，從而為法律對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)帶來(lái)便利。而在國(guó)企中，在所有者缺位的情況下，為經(jīng)理人做出錯(cuò)誤決策最后承擔(dān)責(zé)任的是名義上屬于國(guó)家的國(guó)有資本，而做出決策的卻是并不需要承擔(dān)最終責(zé)任的國(guó)企高管。由于其模糊的誠(chéng)信責(zé)任，國(guó)企成為“花別人錢辦別人事”的一個(gè)典型。

第二，金字塔式控股結(jié)構(gòu)的存在延長(zhǎng)了委托代理的鏈條，使經(jīng)理人在所有者缺位下已經(jīng)模糊的誠(chéng)信責(zé)任變得更加模糊。我國(guó)國(guó)企置身于中央國(guó)企和地方國(guó)企的大大小小的金字塔式控股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)中。金字塔式控股結(jié)構(gòu)的形成一方面來(lái)自企業(yè)融資需要，另一方面則與國(guó)企改制和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中我國(guó)政府推出的一些特殊政策有關(guān) 。而每一層控股結(jié)構(gòu)意味著在控股股東與所控制的公司之間形成一種委托代理關(guān)系;金字塔控股結(jié)構(gòu)的層級(jí)越多，委托代理關(guān)系鏈條越長(zhǎng)越復(fù)雜。在一些控股層級(jí)眾多、參股上千家法人機(jī)構(gòu)的國(guó)企控股集團(tuán)中，經(jīng)理人除了向直接控股的上一級(jí)大股東負(fù)責(zé)外，最終能夠?yàn)槠溴e(cuò)誤決策承擔(dān)責(zé)任的國(guó)有資本如何“保值和增值”，以及國(guó)有資本背后的“全民股東”的權(quán)益如何保障的問(wèn)題往往并不在他的考慮之列。這使得在金字塔控股結(jié)構(gòu)下的國(guó)有資本每一層級(jí)中作為大股東代表的董事長(zhǎng)往往成為該層級(jí)的實(shí)際控制人。伴隨著金字塔控股結(jié)構(gòu)控制權(quán)鏈條的延長(zhǎng)，“所有者缺位”導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象由此變得更趨嚴(yán)重。

第三，是“預(yù)算軟約束”理論。近年來(lái)，僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題持續(xù)吸引我國(guó)理論界與實(shí)務(wù)界的關(guān)注，并成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要議題。然而，有學(xué)者指出，“這些實(shí)際上都是非常老的問(wèn)題，而且問(wèn)題的產(chǎn)生完全在預(yù)料之中”。僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩的根源其實(shí)就來(lái)源于很多年前科爾奈提出的預(yù)算軟約束(Soft Budget Constraints)。預(yù)算軟約束是指向企業(yè)提供資金的機(jī)構(gòu)未能堅(jiān)持預(yù)先的商業(yè)約定,而使企業(yè)借貸的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)際盈利和償還能力的行為(Kornai，1986)。我們知道，對(duì)于權(quán)益融資，“除非董事會(huì)做出承諾，否則發(fā)放股利不應(yīng)該成為公司一項(xiàng)義務(wù)”，因而進(jìn)行權(quán)益融資的企業(yè)面臨的是軟約束。與權(quán)益融資不同，以銀行貸款、發(fā)行債券等方式實(shí)現(xiàn)的債務(wù)融資使企業(yè)面臨硬約束。如果不能按時(shí)償還銀行等債權(quán)人的本金和利息，企業(yè)將面臨法律訴訟乃至清算破產(chǎn)。但對(duì)于國(guó)有企業(yè)，出于保持就業(yè)、稅收增長(zhǎng)和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的需要，國(guó)有銀行在政府的授意下，不僅不會(huì)將資不抵債的企業(yè)推向破產(chǎn)清算，反而會(huì)進(jìn)一步追加貸款以挽救瀕臨倒閉的企業(yè)，從而使得原本的硬預(yù)算約束軟化。

除了銀行貸款下的預(yù)算約束軟化，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，還存在另外一種隱性的預(yù)算約束軟化行為(鄭志剛等，2020)。一家經(jīng)營(yíng)管理不善的國(guó)有上市公司在股票被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示(ST)時(shí)，往往會(huì)獲得來(lái)自對(duì)其控股的國(guó)資控股集團(tuán)公司甚至國(guó)資委的支撐，甚至是不計(jì)成本的救助。而被救助的上市公司在獲得母公司的救助后績(jī)效依然長(zhǎng)期得不到改善，甚至“越救越虧”，形成另類“僵尸企業(yè)”。例如，2008年，虧損高達(dá)139億元的由國(guó)資委實(shí)際控制的某航空公司因資不抵債，股票被實(shí)施特別處理(ST)。為了避免繼續(xù)虧損而退市，政府于2009年通過(guò)其控股股東某集團(tuán)以財(cái)政補(bǔ)貼及定向增發(fā)的方式向上市公司注資82.8億元，公司于2010年5月成功撤銷特別處理。然而即使在“摘帽”成功后，該航空公司幾乎完全依靠國(guó)資控股集團(tuán)的巨額補(bǔ)貼維持業(yè)績(jī)，被媒體形象地稱為“補(bǔ)貼王” 。某省國(guó)資委旗下最大的國(guó)有造船企業(yè)自上市以來(lái)盈利能力連年下滑，逐漸陷入財(cái)務(wù)困境，政府通過(guò)每年超過(guò)2400萬(wàn)元的大額補(bǔ)助對(duì)公司進(jìn)行扶持。但因連續(xù)兩年虧損，公司股票于2015年4月被交易所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示(*ST)。在三次資產(chǎn)流拍、瀕臨退市邊緣的情況下，公司于2016年4月推出重大資產(chǎn)重組計(jì)劃，增發(fā)23億股用于收購(gòu)?fù)瑢儆谠搰?guó)資委的某集團(tuán)旗下210.13億元資產(chǎn)，并募集配套資金66億元。面對(duì)國(guó)有控股股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為“保殼”后的上市公司股價(jià)提供上漲空間，債權(quán)人最終接受公司提出的“債轉(zhuǎn)股”的債權(quán)受償方案，同意發(fā)行新股抵償90.2億元總債務(wù)中的71億元。該省國(guó)資委于是通過(guò)內(nèi)部“借殼”讓*ST的這家公司重新獲得新生。

成為僵尸企業(yè)和面臨產(chǎn)能過(guò)剩帶來(lái)的效益下滑是本輪以混改為突破口的國(guó)企改革的現(xiàn)實(shí)背景和直接誘因。而僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩的背后則是軟預(yù)算約束。軟預(yù)算約束不僅是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代國(guó)營(yíng)企業(yè)效率低下的原因，很大程度上同樣成為今天國(guó)有企業(yè)效益下滑的原因。從誕生之日起，國(guó)有企業(yè)始終無(wú)法擺脫這一問(wèn)題的困擾。如何才能使國(guó)企真正成為自負(fù)盈虧的經(jīng)營(yíng)實(shí)體的關(guān)鍵就是通過(guò)國(guó)資從管企業(yè)到管資本的變革，和其他社會(huì)資本共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，使混改后的企業(yè)真正成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)主體。

第四，“既管資本又管企業(yè)”治理模式下的多目標(biāo)激勵(lì)沖突問(wèn)題。在完成股份制改造的國(guó)有企業(yè)中，我國(guó)中央和地方政府除了通過(guò)直接持有國(guó)有企業(yè)控制性股份，建立“管資本”這一國(guó)企控制途徑外，同時(shí)還繼續(xù)沿用國(guó)營(yíng)企業(yè)時(shí)代自上而下的人事任免和國(guó)企官員晉升考核體系，延續(xù)“管企業(yè)”這一傳統(tǒng)國(guó)企控制途徑，從而形成所謂“既管資本又管企業(yè)”的格局。除了由持有上市公司控制性股份的國(guó)資委全資的控股集團(tuán)履行大股東的職責(zé)外，國(guó)企普遍采用由上級(jí)黨委組織部門任命董事長(zhǎng)和CEO這一自上而下的董事遴選產(chǎn)生方式。雖然在程序上需要通過(guò)董事會(huì)的提名和股東大會(huì)的投票表決，但由于國(guó)企一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)和國(guó)資管理系統(tǒng)的政治經(jīng)濟(jì)影響力，相關(guān)程序很難對(duì)上級(jí)部門的任命構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響和挑戰(zhàn)。這使得董事長(zhǎng)、CEO和其他主要高管一方面需要按照《公司法》和《公司章程》對(duì)股東負(fù)有誠(chéng)信責(zé)任，另一方面則同時(shí)需要按照政府官員管理程序接受上級(jí)黨委組織部門和國(guó)資管理部門的監(jiān)督和考核。

在上述制度下，國(guó)企高管傾向于像政府官員一樣開(kāi)展“晉升錦標(biāo)賽”。如何通過(guò)(過(guò)度的)公益性捐贈(zèng)、媒體報(bào)道和海外并購(gòu)等“形象工程”和“面子工程”實(shí)現(xiàn)個(gè)人晉升，成為國(guó)企高管在短暫任期內(nèi)重點(diǎn)思考的問(wèn)題。但這些形象工程從長(zhǎng)期看將損害股東利益，成為我國(guó)制度背景下外部股東不得不負(fù)擔(dān)的特殊的代理成本。因而，上述看似加強(qiáng)國(guó)企高管監(jiān)督和激勵(lì)的做法卻使得國(guó)企高管行為出現(xiàn)了激勵(lì)扭曲(鄭志剛等，2012)。

另一方面，在上述“既管資本又管企業(yè)”的治理模式下，國(guó)資管理部門以任免考核董事長(zhǎng)、CEO和主要高管的方式直接參與“管企業(yè)”。這在一定程度上類似于把股東的所有者權(quán)益交由只能部分甚至無(wú)法承擔(dān)責(zé)任的第三方來(lái)行使，從而也使國(guó)企股東與董事之間原本模糊的誠(chéng)信責(zé)任變得更加模糊。能夠承擔(dān)決策責(zé)任后果的股東無(wú)法做出決策，而無(wú)法承擔(dān)全部決策責(zé)任后果的第三方卻有權(quán)做出決策。

更加重要的是，當(dāng)股東與所引入的第三方發(fā)生利益沖突時(shí)，董事將處于多頭負(fù)責(zé)的狀態(tài)。例如，相比于民企，國(guó)企除了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造利潤(rùn)，還需要履行包括穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)就業(yè)、增加稅收、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)職責(zé)。這使得國(guó)企置身于多任務(wù)多目標(biāo)的經(jīng)營(yíng)管理狀態(tài)。Holmstrom and Milgrom(1991)的研究表明，當(dāng)代理人同時(shí)面臨多項(xiàng)工作任務(wù)時(shí)，對(duì)其中一項(xiàng)工作的激勵(lì)和重視會(huì)誘使代理人將過(guò)多的努力花在這方面而忽視其他方面，從而導(dǎo)致資源配置的扭曲。面對(duì)多頭負(fù)責(zé)的狀態(tài)，理論上，國(guó)企董事可以借口避免損害第三方的利益而損害股東的正當(dāng)利益，甚至以保護(hù)第三方和股東利益之名行追求董事私人收益之實(shí)，使第三方與股東的利益全都受到損害。正是在上述意義上，弗里德曼強(qiáng)調(diào)，“企業(yè)最大的社會(huì)責(zé)任是創(chuàng)造利潤(rùn)。”

我們理解，正是意識(shí)到以往國(guó)企“既管資本又管企業(yè)”的治理模式容易導(dǎo)致國(guó)企高管多目標(biāo)下的激勵(lì)沖突問(wèn)題和股東與董事之間更加模糊的誠(chéng)信責(zé)任，在新一輪國(guó)企改革中，國(guó)資管理部門明確提出由“管企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;管資本”，用市場(chǎng)化選聘職業(yè)經(jīng)理人的方式來(lái)代替原來(lái)“自上而下的政府官員式”經(jīng)理人更迭模式。

第五，國(guó)企以董事長(zhǎng)為核心的“中國(guó)式內(nèi)部人控制”問(wèn)題。同樣由于國(guó)企主要高管自上而下的產(chǎn)生機(jī)制，被任命為董事長(zhǎng)的董事往往具有特殊的資歷和身份。我們以恒豐銀行前董事長(zhǎng)蔡國(guó)華為例。在空降恒豐銀行之前，蔡國(guó)華是煙臺(tái)市委常委、副市長(zhǎng)兼國(guó)資委黨委書(shū)記。無(wú)論是作為恒豐的上級(jí)持股公司的藍(lán)天投資還是全資控股藍(lán)天投資的煙臺(tái)國(guó)資委，對(duì)于曾經(jīng)擔(dān)任煙臺(tái)市委常委、副市長(zhǎng)兼國(guó)資委黨委書(shū)記的制衡力量十分有限。恒豐第一大股東不僅不會(huì)形成對(duì)以原董事長(zhǎng)蔡國(guó)華為首的恒豐內(nèi)部人控制行為的有效制約，反而成為其抗衡其他股東可能提出的否定議案的可資利用的力量，甚至向其他股東傳遞出，“想反對(duì)也沒(méi)有用，因?yàn)槲沂堑谝淮蠊蓶|”的相反的信號(hào)。恒豐銀行后來(lái)發(fā)生的“高管私分公款案”、員工持股計(jì)劃丑聞以及股權(quán)謎蹤等都是“內(nèi)部人控制”問(wèn)題的典型事例。

需要說(shuō)明的是，發(fā)生在恒豐的內(nèi)部控制人問(wèn)題和英美等國(guó)傳統(tǒng)意義上的內(nèi)部控制人問(wèn)題并不相同。后者是由于英美等國(guó)公司股權(quán)高度分散，以及向經(jīng)理人推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，逐步形成經(jīng)理人的壕溝盤踞效應(yīng)(Entrenchment)，由此導(dǎo)致以作為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的經(jīng)理人為核心的內(nèi)部人控制問(wèn)題。而發(fā)生在恒豐銀行的內(nèi)部人控制問(wèn)題顯然并非由于股權(quán)高度分散和向經(jīng)理人推行股權(quán)激勵(lì)，而是由于國(guó)企高管自上而下的產(chǎn)生機(jī)制和董事長(zhǎng)的特殊身份，并與我國(guó)資本市場(chǎng)制度背景下特殊的政治、社會(huì)、歷史、文化和利益等因素聯(lián)系在一起。我們把在我國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)特制度背景下形成的以董事長(zhǎng)而不是經(jīng)理人為核心的內(nèi)部人控制問(wèn)題稱為“中國(guó)式內(nèi)部人控制”問(wèn)題。中國(guó)式內(nèi)部人控制問(wèn)題成為我國(guó)國(guó)有企業(yè)公司治理需要重點(diǎn)關(guān)注和解決的問(wèn)題。

那么，我們?nèi)绾蚊枋鐾瑫r(shí)面臨預(yù)算軟約束、誠(chéng)信責(zé)任模糊、多目標(biāo)激勵(lì)沖突和中國(guó)式內(nèi)部人控制問(wèn)題的國(guó)有企業(yè)呢?在企業(yè)組織形式的演進(jìn)歷史上，存在兩種發(fā)展的維度。其中，第一個(gè)維度是按照專業(yè)化分工程度，可以把企業(yè)組織類型區(qū)分為低的專業(yè)化分工程度和高的專業(yè)化分工程度兩類。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離實(shí)現(xiàn)的專業(yè)化分工帶來(lái)的效率改善是現(xiàn)代股份公司的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)。第二個(gè)維度是按照代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度，將企業(yè)組織類型劃分為代理問(wèn)題不嚴(yán)重和代理問(wèn)題嚴(yán)重兩類�，F(xiàn)代股份公司在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的同時(shí)衍生出股東與經(jīng)理人之間的代理沖突問(wèn)題。Berle 和Means(1932)在反思大蕭條中現(xiàn)代股份公司所扮演的消極角色時(shí)，指出所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離“構(gòu)成過(guò)去三個(gè)世紀(jì)賴以生存的經(jīng)濟(jì)秩序的破壞”。Jensen 和Meckling(1976)在此基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)代理沖突對(duì)公司價(jià)值的影響，并進(jìn)一步將公司治理的政策目標(biāo)明確為緩解代理沖突、降低代理成本。

按照上述兩個(gè)維度，我們可以將企業(yè)組織類型劃分為如表1所示的四種類型。處于左上列的是社會(huì)專業(yè)化分工程度低但代理問(wèn)題并不嚴(yán)重的企業(yè)類型。作為新古典資本主義企業(yè)的家庭手工作坊是這類企業(yè)組織類型的典型例子。在家庭手工作坊中，作坊主既是所有者同時(shí)也是經(jīng)營(yíng)者，專業(yè)化分工程度較低，生產(chǎn)效率相應(yīng)較低。但由于家庭手工作坊所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)是統(tǒng)一的，并不存在外部職業(yè)經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，因而代理問(wèn)題并不嚴(yán)重。處于右下列的是專業(yè)化分工程度高但代理問(wèn)題嚴(yán)重的企業(yè)類型。在20世紀(jì)20-30年代的美國(guó)，很多公司在完成資本社會(huì)化與經(jīng)理人職業(yè)化的專業(yè)化分工、實(shí)現(xiàn)效率改善的同時(shí)，并沒(méi)有形成合理的治理結(jié)構(gòu)，于是蘊(yùn)藏的“代理沖突問(wèn)題”在當(dāng)時(shí)集中爆發(fā)，成為經(jīng)濟(jì)大蕭條的重要誘因之一。

處于右上列的是專業(yè)化分工程度高但代理問(wèn)題并不嚴(yán)重的企業(yè)類型。在這些公司中，一方面是資本社會(huì)化與經(jīng)理人職業(yè)化為特征的高度專業(yè)化分工，另一方面則通過(guò)基于績(jī)效的經(jīng)理人薪酬合約設(shè)計(jì)與股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推出，以及規(guī)模較小、以獨(dú)立董事為主(甚至除了CEO為唯一內(nèi)部董事外其余均為獨(dú)立董事)、董事長(zhǎng)與CEO兩職分離的董事會(huì)的構(gòu)建，同時(shí)加強(qiáng)保護(hù)投資者權(quán)益的制度環(huán)境建設(shè)，以此來(lái)解決經(jīng)理人與股東之間的代理沖突。經(jīng)過(guò)近百年無(wú)數(shù)次公司治理革命的洗禮，今天很多股份有限公司成長(zhǎng)為兼具高度專業(yè)化分工和良好公司治理結(jié)構(gòu)的公司典范。

從兩個(gè)維度四種企業(yè)類型的分類來(lái)看，處于左下列的企業(yè)一方面所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)沒(méi)有有效分離，既管資本又管企業(yè)，專業(yè)化分工停留在低級(jí)階段，另一方面則代理沖突嚴(yán)重。對(duì)照中國(guó)目前的國(guó)有企業(yè)，它恰恰同時(shí)具備了上述兩個(gè)特征。我國(guó)中央和地方政府除了通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)管理鏈條“管資本”外，還通過(guò)自上而下的人事任免體系和對(duì)國(guó)企官員晉升考核事實(shí)上對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。上述種種“管人、管事、管資產(chǎn)”的制約和限制使得國(guó)企所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)無(wú)法真正分離，與此同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”、“長(zhǎng)的委托代理鏈條”問(wèn)題以及中國(guó)式內(nèi)部人控制問(wèn)題的存在，國(guó)有企業(yè)代理問(wèn)題嚴(yán)重。因而，國(guó)有企業(yè)既沒(méi)有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)的干預(yù)，無(wú)法利用社會(huì)專業(yè)化分工提高效率，又沒(méi)有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)往往在“紅紅火火滿三年”后開(kāi)始陷入“效益滑坡—連年虧損—債臺(tái)高筑—政府拉郎配式的并購(gòu)重組—獲得新生”周而復(fù)始的惡性循環(huán)中。

對(duì)公司治理政策目標(biāo)制定，既要看到現(xiàn)代股份公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所引發(fā)的代理沖突，同時(shí)更要看到資本社會(huì)化與經(jīng)理人職業(yè)化這一專業(yè)化分工所帶來(lái)的巨大效率改善。我們要看到，(所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離)專業(yè)化分工的效率改善是現(xiàn)代股份公司的實(shí)質(zhì)所在，只不過(guò)衍生出了經(jīng)理人與股東之間的代理沖突。而傳統(tǒng)公司治理文獻(xiàn)過(guò)多關(guān)注現(xiàn)代股份公司在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離過(guò)程中衍生的股東與經(jīng)理人之間的代理沖突，在一定程度上忽視了專業(yè)化分工帶來(lái)的效率改善。阿里合伙人制度和京東不平等投票權(quán)是通過(guò)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)管理決策的專業(yè)化與外部分散股東分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)化實(shí)現(xiàn)專業(yè)化深度分工的積極探索和有益嘗試。因而，現(xiàn)代公司治理正確的設(shè)計(jì)理念應(yīng)該是如何在專業(yè)化分工實(shí)現(xiàn)的效率改善與代理成本降低之間進(jìn)行平衡，實(shí)現(xiàn)股東和經(jīng)理人的合作共贏。這一現(xiàn)代公司治理設(shè)計(jì)理念不僅適用于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)阿里和京東，同樣適用于需要積極推進(jìn)混改的國(guó)有企業(yè)。

作為新一輪國(guó)企改革的突破口，混改不僅是我國(guó)確立以市場(chǎng)機(jī)制作為資源配置的基礎(chǔ)性制度條件下實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值目的的重要手段，而且包容和接納民資、實(shí)現(xiàn)“競(jìng)爭(zhēng)中性”的混改有助于平抑普通公眾和國(guó)際社會(huì)對(duì)國(guó)資壟斷經(jīng)營(yíng)和不公平競(jìng)爭(zhēng)的不滿。如何通過(guò)混改，實(shí)現(xiàn)國(guó)企經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)權(quán)與股東的所有權(quán)的有效分離，實(shí)現(xiàn)建立在經(jīng)理人與股東之間專業(yè)化分工基礎(chǔ)上的合作共贏，是新一輪國(guó)企混改的題中應(yīng)有之義。

二、國(guó)企混改的理論基礎(chǔ)和改革的三個(gè)層面

在國(guó)企改革四十年中的絕大多數(shù)時(shí)間里，引入戰(zhàn)略投資者始終是國(guó)企改革的重心。我們時(shí)而強(qiáng)調(diào)股份制改造實(shí)現(xiàn)的資本社會(huì)化(例如，以“靚女先嫁”完成的部分國(guó)有企業(yè)上市)，時(shí)而專注企業(yè)內(nèi)部的資本社會(huì)化(例如，一段時(shí)期曾十分流行的“職工股份合作制”)。從國(guó)企面臨的所有者缺位、預(yù)算軟約束、誠(chéng)信責(zé)任模糊、多目標(biāo)激勵(lì)沖突和中國(guó)式內(nèi)部人控制等諸多問(wèn)題出發(fā)，更多強(qiáng)調(diào)民營(yíng)資本背景戰(zhàn)略投資者的引入的混改被再次寄予厚望，被視為本輪國(guó)企改革的重要突破口。

國(guó)企混改作為新一輪國(guó)企改革實(shí)踐，其核心內(nèi)容集中于以下兩個(gè)層面。其一是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，通過(guò)引入民資背景的戰(zhàn)投實(shí)現(xiàn)所有制的混合，改善治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制;其二是在國(guó)有資產(chǎn)管理體系層面，從“管人管事管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)國(guó)資“保值增值”目的。

如果從理論淵源回溯和文獻(xiàn)脈絡(luò)發(fā)展上尋找上述通過(guò)引入民資背景戰(zhàn)投進(jìn)行國(guó)企混改的理論支撐，我們看到，現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論和分權(quán)控制理論二者共同構(gòu)成了國(guó)企混改的理論基石。

(一)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論

以2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主哈特(OliverHart)為代表的學(xué)者發(fā)展的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論是國(guó)企改革的理論基礎(chǔ)之一。

從現(xiàn)實(shí)中的合約總是不夠完全詳備的視角出發(fā)，哈特指出，由于投資者擔(dān)心在不完全合約下投資后會(huì)被“敲竹杠”，進(jìn)行投資的激勵(lì)就會(huì)不足。那么，如何鼓勵(lì)投資者進(jìn)行投資呢?哈特認(rèn)為，只有使投資者成為所有者，享有對(duì)不完全合約未規(guī)定事項(xiàng)的剩余控制權(quán)，才能使投資者愿意進(jìn)行投資。該理論很好地解釋了，即使一個(gè)公眾公司CEO不被投資者所熟悉，但投資者仍愿意投資該公司、成為該公司股東的“現(xiàn)代股份公司之謎”的問(wèn)題。其原因在于，投資者購(gòu)買公司股票成為股東之后，上市公司向他做出了成為上市公司所有者、集體享有受法律保護(hù)的所有者權(quán)益這一可置信承諾。

哈特發(fā)展的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論一方面揭示了投資者之所以愿意成為股東背后的原因，另一方面則很好地回答了在現(xiàn)代股份公司雇員、供貨商和社區(qū)等眾多利益相關(guān)者中誰(shuí)最有激勵(lì)監(jiān)督經(jīng)理人的問(wèn)題。在哈特看來(lái)，集體享有所有者權(quán)益的股東應(yīng)該享有以下兩項(xiàng)基本權(quán)力。一是剩余索取權(quán)。所謂剩余索取權(quán)(Residual Claim)指的是對(duì)企業(yè)收入在扣除固定的合約支付(例如雇員薪酬、銀行貸款利息等)后剩余的要求權(quán)。即成為所有者的股東受益順序排在債權(quán)人、雇員等合同收益者之后，并以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。這是股東成為所有者需要承擔(dān)的義務(wù)。受益順序排在其他利益相關(guān)者之后，意味著承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的股東比其他利益相關(guān)者更加關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的股東由此成為現(xiàn)代股份公司中眾多利益相關(guān)者中盈利動(dòng)機(jī)十分明確、主動(dòng)參與公司治理意愿強(qiáng)烈的群體。這是新一輪國(guó)企混改希望通過(guò)引入盈利動(dòng)機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投以解決以往國(guó)企所有者缺位和模糊誠(chéng)信責(zé)任問(wèn)題背后的動(dòng)機(jī)。

股東另一項(xiàng)十分重要的權(quán)力來(lái)自剩余控制權(quán)。所謂剩余控制權(quán)(Residual Right of Control)指的是在(不完全)合約中沒(méi)有特別規(guī)定的活動(dòng)的決策權(quán)。即股東對(duì)(不完全合約中尚未規(guī)定的)重要事項(xiàng)在股東大會(huì)上以投票表決的方式進(jìn)行最后裁決。這是成為所有者可以享有的權(quán)利。剩余控制權(quán)賦予股東對(duì)(不完全合約中尚未規(guī)定的)重要事項(xiàng)通過(guò)在股東大會(huì)上表決的方式進(jìn)行最后裁決的權(quán)利。這意味著與其他利益相關(guān)者相比，股東不僅有動(dòng)機(jī)而且有法律保障的能力來(lái)監(jiān)督經(jīng)理人。而集體享有所有者權(quán)益的股東由于一方面以出資額為限能夠承擔(dān)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面通過(guò)在股東大會(huì)上投票表決對(duì)公司發(fā)展重大事項(xiàng)進(jìn)行最后裁決，因而股東成為公司治理的權(quán)威。

新一輪國(guó)企混改引入民資背景戰(zhàn)投，一方面與國(guó)資共同承擔(dān)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面這些戰(zhàn)投可以借助股東會(huì)和董事會(huì)等治理平臺(tái)，積極利用法律保障的能力來(lái)監(jiān)督經(jīng)理人，使公司治理的權(quán)威重新回歸到股東，實(shí)現(xiàn)國(guó)企向現(xiàn)代企業(yè)制度的轉(zhuǎn)化。產(chǎn)權(quán)安排在新一輪國(guó)企混改中之所以重要，根源在于它解決了為經(jīng)理人引入和設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制的股東的長(zhǎng)效激勵(lì)問(wèn)題。因此，現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論依然是新一輪國(guó)企混改十分倚重的理論基礎(chǔ)之一。

(二)分權(quán)控制理論

我們注意到，從解決國(guó)有企業(yè)普遍面臨的所有者缺位問(wèn)題出發(fā)，在現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論的指導(dǎo)下，四十年的國(guó)企改革實(shí)踐圍繞如何實(shí)現(xiàn)“資本社會(huì)化”至少經(jīng)歷了以下三個(gè)階段的艱苦探索和有益嘗試。

第一階段是早期通過(guò)股份合作制實(shí)現(xiàn)“資本社會(huì)化”階段。我國(guó)的股份制企業(yè)是在20世紀(jì)80年代初期對(duì)計(jì)劃體制下傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)或集體企業(yè)的改造逐步建立和發(fā)展起來(lái)的。在缺乏有關(guān)股份制企業(yè)的明確法律規(guī)范的情況下，1984年北京天橋百貨股份有限公司的國(guó)企員工持股改革，由本企業(yè)職工購(gòu)買或以其他形式持有本企業(yè)股份形成我國(guó)改革開(kāi)放后事實(shí)上的股份制企業(yè)。在上述意義上，職工持股可以說(shuō)是我國(guó)國(guó)企股份制改革的起點(diǎn)。通過(guò)股份合作制，國(guó)企員工同時(shí)成為持股的股東，資本在企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)“社會(huì)化”。

第二階段是通過(guò)上市和股份制改造實(shí)現(xiàn)“資本社會(huì)化”階段。上市和股份制改造使資本社會(huì)化突破一個(gè)企業(yè)內(nèi)部，在全社會(huì)范圍內(nèi)的社會(huì)化。國(guó)企股份制改造直接推動(dòng)了20世紀(jì)90年代我國(guó)資本市場(chǎng)的建立。部分經(jīng)過(guò)重組資產(chǎn)優(yōu)良的國(guó)有企業(yè)得以優(yōu)先上市，建立規(guī)范的公司治理構(gòu)架，使國(guó)企開(kāi)始朝現(xiàn)代企業(yè)制度邁進(jìn)。

值得注意的是，對(duì)于那些已經(jīng)通過(guò)上市完成“資本社會(huì)化”的國(guó)有上市公司，在2015年我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代之前的很長(zhǎng)時(shí)期，作為控股股東的國(guó)資往往持有控制性股份，形成“一股獨(dú)大”的治理范式。盡管上市公司作為優(yōu)秀企業(yè)的代表已經(jīng)在現(xiàn)代企業(yè)制度的創(chuàng)立和公司治理規(guī)范上邁出了至關(guān)重要的一步，但散戶無(wú)法有效參與公司治理和形成股權(quán)制衡的結(jié)果是，國(guó)有控股上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于對(duì)照的上市民企。而對(duì)于那些并沒(méi)有上市完成資本社會(huì)化的國(guó)企，缺乏權(quán)力制衡的治理構(gòu)架使這些企業(yè)的效率低下，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更加糟糕。

針對(duì)已經(jīng)完成資本社會(huì)化的國(guó)有上市公司和尚未上市的國(guó)資公司治理存在的缺乏權(quán)力制衡和有效監(jiān)督的現(xiàn)狀，新一輪國(guó)企混改明確提出，把引入民資背景的戰(zhàn)略投資者實(shí)現(xiàn)所有制的混合作為國(guó)企改革實(shí)現(xiàn)“資本社會(huì)化”的重點(diǎn)。因此，我們理解，目前正在積極推進(jìn)的國(guó)企混改是我國(guó)四十年國(guó)企改革“資本社會(huì)化”路徑的第三階段。

不同于以往國(guó)企改革強(qiáng)調(diào)通過(guò)股份制改造實(shí)現(xiàn)的“資本社會(huì)化”，新一輪國(guó)企混改特別重視和強(qiáng)調(diào)引入民資背景的戰(zhàn)投實(shí)現(xiàn)“所有制的混合”。因而，除了一般意義上支持包括引入民資背景戰(zhàn)投的資本社會(huì)化的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論，我們還需要為國(guó)企混改尋找特殊的理論支撐。最初被用來(lái)解決干預(yù)過(guò)度問(wèn)題的“分權(quán)控制”(shared control)理論(Aghion and Bolton，1992;Bennedsen and Wolfenzon，2000;Gomes andNovaes，2001;等)成為當(dāng)前新一輪國(guó)企混改另一重要理論基礎(chǔ)。

Bolton and Thadden(1998)指出，當(dāng)處于控制性地位的股東較少時(shí)，具有控制性地位的大股東有激勵(lì)阻止經(jīng)理人做出任何降低可證實(shí)現(xiàn)金流的商業(yè)決策，即使由此導(dǎo)致的損失實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)理人控制權(quán)的私人利益，從而產(chǎn)生效率成本。從避免監(jiān)督過(guò)度的目標(biāo)出發(fā)，在他們的政策建議中，鼓勵(lì)引入新的大股東，實(shí)現(xiàn)“分權(quán)控制”。Muller and Warneryd(2001)發(fā)展的企業(yè)政治學(xué)理論認(rèn)為，雖然新的外部投資者的進(jìn)入將引發(fā)新的沖突和尋租行為，但作為原控股股東和管理層的“共同敵人”，三方圍繞剩余權(quán)力分配開(kāi)展的新的博弈將減少企業(yè)圍繞剩余分配沖突而導(dǎo)致的凈損失。Bennedsen and Wolfenzon(2000)的研究表明，存在多個(gè)股東時(shí)，對(duì)資金使用方向的任何偏離需要合謀集體全部成員的一致同意。成員越多，達(dá)到一致性的困難就越大，資金則會(huì)朝著正確的方向投入。合謀集體存在與只有一個(gè)股東控制企業(yè)相比，所產(chǎn)生的資金使用扭曲程度可能要低。Gomes and Novaes(2001)注意到，盡管處于控制性地位的幾家股東有極強(qiáng)的愿望避免發(fā)生觀點(diǎn)的不一致，但事后的討價(jià)還價(jià)最終形成的決議，往往能夠阻止經(jīng)理人做出符合控股股東的利益但損害中小股東利益的商業(yè)決定。上述效應(yīng)被稱為折衷效應(yīng)(compromise effect)。分權(quán)控制因而成為處理“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)下容易導(dǎo)致的大股東監(jiān)督過(guò)度與所有者缺位導(dǎo)致經(jīng)理人內(nèi)部人控制問(wèn)題之間平衡的重要實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

我們把上述文獻(xiàn)涉及的主要思想概括為“分權(quán)控制”理論。其核心思想是防范“一股獨(dú)大”下的監(jiān)督過(guò)度問(wèn)題;通過(guò)引入新的投資者，形成主要股東之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，建立一種自動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制;不僅可以有效地避免大股東一股獨(dú)大容易導(dǎo)致的監(jiān)督過(guò)度和決策失誤，同時(shí)可以形成對(duì)經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問(wèn)題的出現(xiàn)。

2015年的“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代，國(guó)企上市公司主要股東之間分權(quán)控制的客觀制度環(huán)境已經(jīng)形成。國(guó)企未來(lái)公司治理可以依靠“主要股東之間的競(jìng)爭(zhēng)”來(lái)一方面減緩以往“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下“國(guó)有大股東”通過(guò)“既管資本又管企業(yè)”的監(jiān)督過(guò)度問(wèn)題;另一方面在一定程度抑制所有者缺位下的“中國(guó)式內(nèi)部人控制問(wèn)題”。

新一輪國(guó)企混改，通過(guò)引入民資背景戰(zhàn)投，以彼此認(rèn)同股東地位的方式再次幫助股東重新回歸作為公司治理權(quán)威的法律地位，使作為受托人的董事與全體股東之間的法律誠(chéng)信責(zé)任變得清晰起來(lái)。公司董事需要嚴(yán)格履行忠誠(chéng)義務(wù)和勤勉義務(wù)來(lái)使每一位股東，而不是部分股東的價(jià)值最大化。

在國(guó)企混改實(shí)踐中，圍繞如何解決國(guó)企普遍存在的所有者缺位、預(yù)算軟約束、多目標(biāo)沖突以及中國(guó)式內(nèi)部人控制等問(wèn)題，我們應(yīng)該通過(guò)以下三個(gè)層面的改革來(lái)積極推動(dòng)國(guó)企改革，使國(guó)有企業(yè)成為真正的現(xiàn)代企業(yè)。第一個(gè)層面是在股東層面，通過(guò)引入盈利動(dòng)機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投，重新確立股東在公司治理中的權(quán)威，使缺失的所有者“上位”。前面的分析表明，在過(guò)去四十年國(guó)企改革經(jīng)歷的三個(gè)階段中，我們一度試圖通過(guò)推出股份合作制讓成為股東的員工和通過(guò)股份制改造引入外部分散股東，使缺失所有者“上位”。然而，上述兩個(gè)階段的改革看似通過(guò)資本社會(huì)化引入了股東，但并沒(méi)有使他們成功“上位”，來(lái)代替缺失的所有者。而新一輪國(guó)企混改則明確提出引入盈利動(dòng)機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投，形成股權(quán)制衡的分權(quán)控制，因而具備了在更深層次解決國(guó)企所有者缺位問(wèn)題的可能性。這是新一輪國(guó)企混改中需要予以重點(diǎn)明確的方向。

我們看到，混改引入的民資背景的戰(zhàn)投首先將成為其參與決策可能發(fā)生錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)者。在引入戰(zhàn)投后，風(fēng)險(xiǎn)在包括戰(zhàn)投在內(nèi)的股東之間進(jìn)行了分擔(dān)。這避免了以往決策錯(cuò)誤不得不最終由來(lái)自納稅人的財(cái)政補(bǔ)貼埋單的局面，使得原本軟化的預(yù)算約束逐步硬化起來(lái)。其次，戰(zhàn)投形成的權(quán)力制衡成為做出錯(cuò)誤決策的重要糾錯(cuò)機(jī)制。盈利動(dòng)機(jī)明確的戰(zhàn)投及其委派的董事代表會(huì)阻止主要股東使其自身利益可能受到損害的商業(yè)決策。

國(guó)企混改的第二個(gè)層面是，在國(guó)資管理體系層面，通過(guò)新建和改組投資營(yíng)運(yùn)平臺(tái)，從國(guó)資委“管人管事管企業(yè)”到通過(guò)投資營(yíng)運(yùn)平臺(tái)“管企業(yè)”。上述改革一方面可以避免國(guó)資委監(jiān)管者與經(jīng)營(yíng)者角色的沖突問(wèn)題，另一方面，也是更加重要的，可以通過(guò)國(guó)資委角色的轉(zhuǎn)化，反過(guò)來(lái)有助于確立股東在公司治理中的權(quán)威地位，助力國(guó)企所有者缺位問(wèn)題的解決。

國(guó)企混改的第三個(gè)層面是，在控股結(jié)構(gòu)層面，扁平化金字塔結(jié)構(gòu)，使反映責(zé)任能力的現(xiàn)金流權(quán)與反映影響力的控制權(quán)相匹配。我們知道，大量國(guó)有資產(chǎn)通過(guò)形成龐大的企業(yè)集團(tuán)置于各級(jí)國(guó)資委主導(dǎo)的國(guó)有資產(chǎn)管理鏈條。金字塔式控股結(jié)構(gòu)引發(fā)諸多社會(huì)(貧富差距擴(kuò)大)政治(官商勾結(jié))經(jīng)濟(jì)(“隧道挖掘”、資本運(yùn)作和小股東的投機(jī)性)問(wèn)題。而金字塔控股結(jié)構(gòu)存在所延長(zhǎng)的委托代理鏈條直接加劇了所有者的缺位，成為中國(guó)式內(nèi)部人控制問(wèn)題形成的制度誘因之一。從為國(guó)企混改解決所有者缺位等目標(biāo)營(yíng)造外部改革環(huán)境和消除金字塔控股結(jié)構(gòu)自身弊端的改革目的出發(fā)，中國(guó)資本市場(chǎng)也許到了向金字塔控股結(jié)構(gòu)說(shuō)“不”的時(shí)候了。

三、國(guó)企混改的實(shí)現(xiàn)路徑

雖然國(guó)企提出了壓縮控股鏈條的改革目標(biāo)，但目前階段更多是從提高管控效率角度，而并沒(méi)有必然與形成國(guó)企混改外部資本市場(chǎng)環(huán)境、根本解決國(guó)企所有者缺失問(wèn)題的混改目的聯(lián)系在一起。我們理解，對(duì)于金字塔控股結(jié)構(gòu)的消除在理論和實(shí)踐上形成共識(shí)還需要更長(zhǎng)時(shí)間。因此，目前國(guó)企混改主要圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國(guó)有資產(chǎn)管理體系的理順這兩個(gè)層次的混改展開(kāi)。為了實(shí)現(xiàn)上述兩個(gè)層次的混改目的，在混改實(shí)踐中，我們逐步形成了以下三條實(shí)現(xiàn)路徑。

(一)路徑之一：在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面引入外部投資者

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面引入外部投資者的力度與該國(guó)企所處的行業(yè)是否屬于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)密切相關(guān)。我們選擇不同行業(yè)的國(guó)企進(jìn)行“分類改革”。對(duì)于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)，即使大比例引進(jìn)外部投資者，國(guó)資依然需要保持控股;而對(duì)于那些非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)，則可以讓渡控股權(quán)給民資背景的戰(zhàn)投。國(guó)企混改由此在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面引入外部投資者的混改路徑選擇上存在兩種典型模式。其一是被譽(yù)為“央企混改第一股”的中國(guó)聯(lián)通模式;其二是來(lái)自天津地方國(guó)企混改實(shí)踐的“北方信托模式”。前者既是央企混改的案例，也是基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)國(guó)企混改的案例，而后者則是地方國(guó)企混改和非戰(zhàn)略基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)國(guó)企混改的典型案例。

2017年8月在吸引包括中國(guó)人壽和BATJ等戰(zhàn)略投資者持股35.19%后，聯(lián)通集團(tuán)持有中國(guó)聯(lián)通的股份從之前的60%下降到36.67%。在完成混改的中國(guó)聯(lián)通的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，民資背景的戰(zhàn)略投資者騰訊和百度分別持有中國(guó)聯(lián)通5.18%和3.3%的股份。但除聯(lián)通集團(tuán)外，該公司其他前五大股東的持股比例均遠(yuǎn)低于聯(lián)通集團(tuán)在該公司中的持股比例。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第84條第(二)款的規(guī)定，“聯(lián)通集團(tuán)繼續(xù)擁有本公司的控制權(quán)”。

在聯(lián)通混改引入的戰(zhàn)投中，國(guó)資背景的中國(guó)人壽持股10%，超過(guò)騰訊百度等民資，成為這次聯(lián)通混改引入的最大戰(zhàn)略投資者。性質(zhì)為國(guó)有投資營(yíng)運(yùn)公司的中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金在這次混改中也持有中國(guó)聯(lián)通8.96%的股份。此外，中國(guó)聯(lián)通向核心員工授予約8.5億股限制性股票，約占到持股比例的4.0%。

容易觀察，除了聯(lián)通集團(tuán)持股中國(guó)聯(lián)通36%超過(guò)代表“一票否決權(quán)”的敏感設(shè)計(jì)，國(guó)企背景的中國(guó)人壽和中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金等戰(zhàn)略同盟軍的加盟，以及幾家民企背景的互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系遠(yuǎn)大于合作關(guān)系的事實(shí)都不難讓人形成在股權(quán)層面混改后的聯(lián)通依然由國(guó)資控股的判斷。那么，中國(guó)聯(lián)通的混改是如何做到使BATJ這些戰(zhàn)投面對(duì)處于控股地位的聯(lián)通集團(tuán)，激勵(lì)相容，依然愿意參加混改呢?

混改后中國(guó)聯(lián)通新一屆董事會(huì)的揭曉給出了我們答案。在2018年2月8日完成的中國(guó)聯(lián)通新一屆董事會(huì)組織中，除了董事會(huì)規(guī)模由過(guò)去的7人擴(kuò)大為現(xiàn)在的13人外，在8位非獨(dú)立董事中，5位來(lái)自人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰(zhàn)略投資者。李彥宏(后更換)、胡曉明等“商業(yè)明星”進(jìn)入聯(lián)通新一屆董事會(huì)。其中，持股3%左右的百度擁有聯(lián)通董事會(huì)8名非獨(dú)立董事候選人中的1個(gè)席位，占比12.5%，成為非控股股東“超額委派董事”的典型例證�？梢钥吹�，盡管在股東層面處于控股地位的聯(lián)通集團(tuán)，在中國(guó)聯(lián)通董事會(huì)組織中，通過(guò)接納更多來(lái)自戰(zhàn)略投資者委派(甚至超額委派的)董事，使戰(zhàn)略投資者的利益至少在董事會(huì)層面得到兼顧，彌補(bǔ)了股權(quán)結(jié)構(gòu)依然“一股獨(dú)大”下戰(zhàn)略投資者利益無(wú)法得到有效保護(hù)的不足，使得戰(zhàn)略投資者在一定程度上變得激勵(lì)相容。因而，通過(guò)允許戰(zhàn)略投資者超額委派董事，以保障戰(zhàn)略投資者利益成為中國(guó)聯(lián)通在保持聯(lián)通集團(tuán)在股權(quán)層面維持控股地位的前提條件下使民資背景的投資者激勵(lì)相容、愿意參與混改的重要經(jīng)驗(yàn)。從中國(guó)聯(lián)通混改案例中，我們看到，只有使混改參與各方的利益得到充分保障，彼此激勵(lì)相容，才能使各方真正做到合作共贏，混改才可能最終獲得成功。

我把中國(guó)聯(lián)通的混改經(jīng)驗(yàn)總結(jié)為以“在股權(quán)結(jié)構(gòu)組織層面上國(guó)資占優(yōu)，但在董事會(huì)組織中戰(zhàn)略投資者占優(yōu)”為特征的“中國(guó)聯(lián)通混改模式”。“在股權(quán)結(jié)構(gòu)組織層面上國(guó)資占優(yōu)”這一特征是由中國(guó)聯(lián)通所在的基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的屬性決定，聯(lián)通集團(tuán)甚至在必要時(shí)可以利用控制性股份行使“一票否決權(quán)”;而在主要涉及日常經(jīng)營(yíng)管理決策的董事會(huì)層面則需要更多傾聽(tīng)像李彥宏等商業(yè)精英的意見(jiàn)。二者的結(jié)合很好地體現(xiàn)了公司治理理念的轉(zhuǎn)變：公司治理應(yīng)該逐步從單純強(qiáng)調(diào)保障股東權(quán)益的傳統(tǒng)理念向在保障股東權(quán)益和鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)圍繞業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新進(jìn)行人力資本投資之間平衡的全新理念轉(zhuǎn)變。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面引入外部投資者的另外一種典型模式來(lái)自天津地方國(guó)企北方信托的混改實(shí)踐。

成立于1987年10月的北方信托是中國(guó)最早組建的信托公司之一，注冊(cè)資金10.01億元人民幣。2018年11月20日，天津北方國(guó)際信托股份有限公司混改項(xiàng)目正式簽約，標(biāo)志著天津市第一家國(guó)有控股股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)混改項(xiàng)目的完成。

通過(guò)混改，北方信托成功引入日照鋼鐵控股集團(tuán)有限公司、上海中通瑞德投資集團(tuán)有限公司、益科正潤(rùn)投資集團(tuán)有限公司三家民營(yíng)企業(yè)新股東，合計(jì)受讓50.07%的股權(quán)。其中，日照鋼鐵持股18.30%成為第一大股東，上海中通持股17.65%，益科正潤(rùn)持股14.12%。原第一大股東國(guó)資背景的泰達(dá)控股股權(quán)稀釋至17.94%，降為第二大股東。事實(shí)上，在混改醞釀階段，北方信托就明確“不謀求控制權(quán)”。在相關(guān)混改文件說(shuō)明中，北方信托明確提出，“無(wú)論是民企單一持股占比，還是民企整體持股占比，都將是絕對(duì)控股地位”。“不謀求控制權(quán)”的混改模式在很大程度上是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的地方國(guó)企在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)上出現(xiàn)的困境而不得不采取的務(wù)實(shí)舉措，未來(lái)或?qū)⒊蔀榈胤秸�府�?duì)于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的國(guó)企混改普遍采取的做法。

北方信托新的第一大股東日照鋼鐵僅持股18.30%，略高于持股17.94%的第二大股泰達(dá)控股0.36%，比持股17.65%的第三大股東上海中通也不過(guò)高0.65%，以微弱優(yōu)勢(shì)成為第一大股東的日照鋼鐵獲得推薦董事長(zhǎng)的權(quán)利。盡管日照鋼鐵將委派董事長(zhǎng)，但未來(lái)的北方信托在公司治理實(shí)踐中將成為股權(quán)制衡的典范。第一大股東日照鋼鐵及其委派的董事長(zhǎng)將不僅受到來(lái)自國(guó)資背景的泰達(dá)控股的監(jiān)督，同時(shí)受到來(lái)自民資背景的上海中通和益科正潤(rùn)等的監(jiān)督。

相比較而言，對(duì)于處于非基礎(chǔ)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的北方信托，無(wú)論在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)還是董事會(huì)組織上都似乎比中國(guó)聯(lián)通混改更加徹底，一定程度上較好實(shí)現(xiàn)了國(guó)企混改從“管人管事管企業(yè)”到“管資本”角色的轉(zhuǎn)化。成為第二大股東的國(guó)資背景的泰達(dá)控股未來(lái)更多是以投資者身份和制衡力量參與北方信托的公司治理。從天津北方信托混改的案例中，我們不僅看到未來(lái)所有制混合的雛形，而且感受到“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則的政策痕跡。

(二)路徑之二：在實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)外引入外部投資者的同時(shí)對(duì)內(nèi)推出員工持股計(jì)劃

國(guó)資委、財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)于2016年8月聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)》，鼓勵(lì)混改的國(guó)有企業(yè)同時(shí)推出員工持股計(jì)劃，改善治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制。員工持股計(jì)劃作為中國(guó)聯(lián)通混改方案的“最后一塊拼圖”于2018年3月21日推出。中國(guó)聯(lián)通向包括董秘和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人在內(nèi)的7855名公司中層管理人員、核心管理人才和專業(yè)人才授予不超過(guò)84788萬(wàn)股限制性股票，約占當(dāng)前公司股本總額的2.8%。

(三)路徑之三：在國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革上，通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)的資本化，監(jiān)管職能實(shí)現(xiàn)“從管企業(yè)到管資本”的轉(zhuǎn)變

所謂管資本就是改革經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)的實(shí)現(xiàn)形式，由實(shí)物形態(tài)的國(guó)有企業(yè)專項(xiàng)價(jià)值形態(tài)，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢杂秘?cái)務(wù)語(yǔ)言清晰界定、有良好流動(dòng)性、可以進(jìn)入市場(chǎng)運(yùn)作的國(guó)有資本。而設(shè)立或改組作為“政府和市場(chǎng)之間的界面”的投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)和對(duì)原國(guó)有企業(yè)的公司制改造，旨在實(shí)現(xiàn)“國(guó)有資產(chǎn)的資本化”。國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)成為國(guó)資委監(jiān)管對(duì)象，經(jīng)過(guò)“國(guó)有投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的隔離”，國(guó)資委由此與國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司參與投資的實(shí)體企業(yè)“不再有直接產(chǎn)權(quán)關(guān)系，也無(wú)權(quán)穿越投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)干預(yù)其投資的公司，政企分開(kāi)順理成章”。

從2016年開(kāi)始，國(guó)資委開(kāi)始在國(guó)投、中糧、神華、寶武、五礦、招商局、中交、保利等8家進(jìn)行試點(diǎn)，把諸如資產(chǎn)配置、薪酬分配、市場(chǎng)化用人、體制改革等18項(xiàng)原屬國(guó)資委的權(quán)利下放到國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司(產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司)。國(guó)資委同時(shí)組建成立誠(chéng)通和國(guó)新兩家新的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司。

我們以天津混改實(shí)踐為例來(lái)揭示在國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革上，如何通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)的資本化，實(shí)現(xiàn)“從管企業(yè)到管資本”的監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變。天津按行業(yè)大類先后成立津聯(lián)(對(duì)應(yīng)制造業(yè))、津誠(chéng)(對(duì)應(yīng)非制造業(yè))和國(guó)興(對(duì)應(yīng)高新)三家國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司。天津國(guó)資委于2017年7月設(shè)立注冊(cè)資本為120億元人民幣的國(guó)有獨(dú)資公司天津津誠(chéng)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司，負(fù)責(zé)非制造業(yè)國(guó)有企業(yè)“國(guó)有資產(chǎn)的資本化”后的投資和運(yùn)營(yíng)。2018年4月19日，天津市國(guó)資委將所持有的天房集團(tuán)等100%股權(quán)按照經(jīng)備案的評(píng)估值注入天津津誠(chéng)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司。經(jīng)過(guò)上述機(jī)構(gòu)設(shè)立和資產(chǎn)處置，理論上，對(duì)于天津國(guó)資委，未來(lái)將以津聯(lián)、津誠(chéng)和國(guó)興等國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司作為國(guó)資監(jiān)管對(duì)象，與經(jīng)營(yíng)實(shí)體天房集團(tuán)等不具有直接的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)從以往“管人管事管資本”向“管資本”的轉(zhuǎn)化;對(duì)于津誠(chéng)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司，它將通過(guò)混改引入天房集團(tuán)的戰(zhàn)投，共同以股東的身份參與相關(guān)的公司治理;對(duì)于天房集團(tuán)，則通過(guò)公司制改造，實(shí)現(xiàn)“國(guó)有資產(chǎn)的資本化”，在多元股東和利益相關(guān)者的權(quán)益制衡下，通過(guò)股東會(huì)和董事會(huì)來(lái)實(shí)現(xiàn)有效公司治理，形成現(xiàn)代企業(yè)制度。

表1 按照專業(yè)分工與代理嚴(yán)重程度劃分的企業(yè)類型

四、總結(jié)

由于國(guó)企在我國(guó)國(guó)計(jì)民生中的歷史地位和特殊作用，國(guó)企改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的主要內(nèi)容，甚至成為我國(guó)四十年改革開(kāi)放的縮影。由于預(yù)算軟約束、模糊誠(chéng)信責(zé)任、多目標(biāo)激勵(lì)沖突和中國(guó)式內(nèi)部人控制等問(wèn)題的存在，國(guó)有企業(yè)既沒(méi)有擺脫“家庭手工作坊式”的控制權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)的干預(yù)，無(wú)法利用社會(huì)專業(yè)化分工提高效率，又沒(méi)有很好解決家庭手工作坊并不存在的代理問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)往往在“紅紅火火滿三年”后開(kāi)始陷入“效益滑坡—連年虧損—債臺(tái)高筑—政府拉郎配式的并購(gòu)重組—獲得新生”周而復(fù)始的惡性循環(huán)中。

混改作為當(dāng)下國(guó)企改革新的突破口在新一輪國(guó)企改革中被普遍采用。國(guó)企混改一方面需要在股東層面通過(guò)引入盈利動(dòng)機(jī)明確的民資背景的戰(zhàn)投解決以往的所有者缺位的問(wèn)題;另一方面，需要通過(guò)混改形成主要股東之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，建立一種自動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制，以有效避免大股東一股獨(dú)大容易導(dǎo)致的監(jiān)督過(guò)度、決策失誤，形成對(duì)經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問(wèn)題。因而新一輪國(guó)企混改的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論和分權(quán)控制理論。

國(guó)企混改通過(guò)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面引入民資背景的戰(zhàn)投，同時(shí)推行員工持股計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)分權(quán)控制，在國(guó)有資產(chǎn)管理體系上通過(guò)新設(shè)或改組國(guó)有資本投資和運(yùn)營(yíng)公司來(lái)實(shí)現(xiàn)從“管企業(yè)”到“管資本”的轉(zhuǎn)化。在引入民資背景戰(zhàn)投進(jìn)行混改的實(shí)現(xiàn)模式選擇上，既可以選擇基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)混改典范——“在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面國(guó)資占優(yōu)，在董事會(huì)組織層面戰(zhàn)投占優(yōu)”的聯(lián)通模式，也可以選擇非基礎(chǔ)戰(zhàn)略行業(yè)混改典范——無(wú)論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是董事會(huì)組織都由戰(zhàn)投占優(yōu)的“北方信托”模式�；旄某晒Φ年P(guān)鍵在于是否解決了參與混改的民營(yíng)資本等戰(zhàn)略投資者的激勵(lì)相容問(wèn)題，以有效保障民營(yíng)資本的權(quán)益。

來(lái)源:國(guó)資管理

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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