在現(xiàn)有行政審批體制下，絕大多數(shù)的并購重組交易參與方及中介機(jī)構(gòu)仍然將行政審批視作為進(jìn)入大學(xué)校門前的“高考”，而等到手握證監(jiān)會的紅頭批復(fù)文件時，則相當(dāng)于拿到了進(jìn)入大學(xué)校門的“錄取通知書”，真正后續(xù)的梳理、整合則大可從長計議，相應(yīng)的成果驗收也如同大學(xué)期末考試，相比于實施并購重組前的“高考”的難度及壓力小了很多。

 

　　但是，相較于并購重組的審核階段而言，筆者認(rèn)為并購重組的后續(xù)整合過程才是整個并購重組交易的關(guān)鍵核心所在，亦是難點所在。拿到證監(jiān)會核準(zhǔn)批文后辦理資產(chǎn)過戶的一刻，看似是短時間內(nèi)并購重組操作告一段落，其實更是上市公司與標(biāo)的公司漫長的適應(yīng)與磨合階段的開始。市場上不乏后續(xù)整合效果不理想的案例，筆者認(rèn)為隨著相關(guān)后遺癥的逐漸顯現(xiàn)，會愈發(fā)引起市場的普遍關(guān)注。

 

　　我國資本市場中并購重組交易的起步較晚，相較于海外發(fā)達(dá)資本市場，我國的A股市場并購重組交易的廣大參與者的經(jīng)驗相對缺乏。近年來，雖然廣大上市公司以及券商、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)開展了大規(guī)模的并購重組交易，其交易金額及復(fù)雜程度等均有較大幅度的提升，但是眾多市場參與主體仍然需要在不斷的嘗試與創(chuàng)新中摸索很久，以不斷豐富和完善并購重組的方案設(shè)計與交易條款設(shè)定�；�于現(xiàn)階段大多數(shù)案例的情況，為了實現(xiàn)并購重組交易后上市公司與標(biāo)的公司的有效整合，筆者認(rèn)為在重組交易方案中的制度設(shè)計與創(chuàng)新仍然有許多工作要做。只有做好了這些前期鋪墊工作，才能夠為上市公司實施并購重組后的高效和高質(zhì)量整合提供制度保障。

 

　　一、并購重組中具備改進(jìn)空間的交易條款實例

 

　　現(xiàn)階段眾多并購重組案例的交易協(xié)議中的很多條款設(shè)計仍然具有改進(jìn)的空間。筆者就部分典型條款分析闡釋如下：

 

　　(一) 關(guān)于股份不足補償情況下業(yè)績承諾方現(xiàn)金補償義務(wù)的約定

 

　　近年來不少重組案例的盈利預(yù)測補償協(xié)議中均約定業(yè)績承諾方優(yōu)先以股份形式向上市公司進(jìn)行業(yè)績補償，在股份不足補償?shù)那闆r下以現(xiàn)金形式履行剩余補償義務(wù)。但是，該條款在實際操作中面臨的問題在于，業(yè)績承諾方通過并購重組交易所取得的上市公司股份均會設(shè)定鎖定，從而為業(yè)績補償義務(wù)的履行提供保證，但是業(yè)績承諾方所取得的現(xiàn)金對價并不具有鎖定安排，在股份不足以補償?shù)那闆r下，業(yè)績承諾方現(xiàn)金補償義務(wù)的履行能力受到很多因素的影響，包括業(yè)績承諾方的資金實力、流動性和資產(chǎn)配置以及真實的支付意愿等多方面，如果業(yè)績承諾方所持有的股份不足以補償，而又不具備充分的現(xiàn)金支付能力或者支付意愿，則上市公司很可能陷入相對被動的境地。

 

　　鑒于上述原因，在部分重組案例中相應(yīng)現(xiàn)金補償義務(wù)條款的約束力不夠強，甚至完全流于形式，從而可能在后續(xù)整合過程中引發(fā)糾紛甚至訴訟。

 

　　(二) 核心人員的任職承諾

 

　　近年來，不少上市公司進(jìn)行并購重組交易的原因是標(biāo)的資產(chǎn)主要股東或者核心管理團(tuán)隊所具備的豐富市場資源、行業(yè)經(jīng)驗或者口碑影響力，此類標(biāo)的資產(chǎn)的精髓在于人，在于團(tuán)隊，而不在于其具有的土地、廠房或者機(jī)器設(shè)備。這種情況下，上市公司后續(xù)整合中就需要重點關(guān)注相關(guān)人員的穩(wěn)定性，因而較為自然的一個想法是由相關(guān)核心人員出具任職承諾，承諾在標(biāo)的公司或者上市公司體系內(nèi)任職一定的期限，并且在離職后有一定的競業(yè)限制。

 

　　上述做法看似能夠?qū)ο嚓P(guān)核心人員實現(xiàn)有效綁定，保證上市公司及標(biāo)的公司的利益，但是細(xì)想一下便可以明白，這樣的承諾的實際效果以及在實際執(zhí)行中的可操作性差強人意。且不談設(shè)定違背承諾提前離職情況下的補償條款是否涉嫌違反勞動或者勞動保護(hù)相關(guān)法律法規(guī)，倘若在后續(xù)的整合中相關(guān)核心人員真的想離職了，通過這樣硬巴巴的條款實現(xiàn)形式上的一種鎖定，也只能達(dá)到一種“身在曹營心在漢”的窘境，而這樣的一種狀態(tài)必然是不利于上市公司與標(biāo)的公司的有效整合以及持續(xù)發(fā)展的。

 

　　(三) 業(yè)績承諾與對賭

 

　　業(yè)績承諾與對賭是并購重組交易協(xié)議中為保護(hù)上市公司及其股東的權(quán)益而設(shè)置的核心條款，但是筆者認(rèn)為現(xiàn)階段業(yè)績承諾與對賭條款在促使并購重組交易合理估值與定價方面所發(fā)揮的作用較為有限，如果希望業(yè)績承諾與對賭條款能夠發(fā)揮更大的作用，還是需要依賴于未來不斷的創(chuàng)新與改進(jìn)。

 

　　現(xiàn)階段并購重組交易中業(yè)績承諾方的補償一般均是等額補償，等額補償情況下通用的補償公式一般如下：

 

　　當(dāng)期需要補償?shù)慕痤~=(截至當(dāng)期累計承諾凈利潤-截至當(dāng)期累計實現(xiàn)凈利潤)/業(yè)績承諾期內(nèi)承諾凈利潤總和*整體交易對價-已補償金額

 

　　上述公式中“當(dāng)期需要補償?shù)慕痤~”小于零時按零取值，即過去年度已經(jīng)補償?shù)慕痤~在后續(xù)年度不予返還。

 

　　在采取上述等額補償?shù)那闆r下，假設(shè)標(biāo)的公司三年承諾期分別僅能實現(xiàn)1,000萬元、1,300萬元和1,500萬元的凈利潤，假設(shè)簡單按照12倍的市盈率計算估值，因而可得估值為1.2億元(此處為計算簡便而采用凈利潤乘以市盈率作為評估值的粗略估算，在實際并購重組交易中評估機(jī)構(gòu)會在收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法中間選擇兩種方法進(jìn)行評估)。

 

　　倘若業(yè)績承諾方想搏一把，其將業(yè)績承諾期內(nèi)每一年的承諾凈利潤均乘以150%，即三年承諾期的實際承諾凈利潤將分別為1,500萬元、1,950萬元和2,250萬元，同樣按照12倍的市盈率粗略計算估值，得出估值為1.8億元。

 

　　在這樣的情況下，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)在業(yè)績承諾期內(nèi)各期實際實現(xiàn)的凈利潤分別為1,000萬元、1,300萬元和1,500萬元，則業(yè)績承諾方總計需要將所取得總對價的三分之一補償給上市公司，即6,000萬元。即便進(jìn)行了上述補償，業(yè)績承諾方仍然可以獲得1.2億元的最終對價(此處為簡化計算并未考慮資金成本等因素)。

 

　　單位：萬元

　　簡而言之，業(yè)績承諾方在得知自己只能做出1,000萬元利潤的情況下，仍然有足夠的激勵去給出一個虛高的業(yè)績承諾值，因為在這種情況下，最壞的結(jié)果就是把高出的部分對價補償給上市公司，而一旦其業(yè)績實現(xiàn)情況超過原有1,000萬元、1,300萬元和1,500萬元的預(yù)期，則將獲得豐厚的回報。

 

　　在這樣一種補償機(jī)制設(shè)計下，業(yè)績承諾方從自身的利益出發(fā)，報出一個虛高的業(yè)績承諾值是符合理性的。因此這樣的一種補償機(jī)制設(shè)置顯然有其弊端，在未來也存在改進(jìn)的空間。

 

　　近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于并購重組交易中的高估值、高承諾情況予以重點關(guān)注，筆者認(rèn)為并購重組交易整體估值水平回歸理性，還是需要依賴于交易雙方及各中介機(jī)構(gòu)在交易方案、協(xié)議條款等方面的不斷創(chuàng)新與精進(jìn)，通過周全、精細(xì)的交易架構(gòu)設(shè)計與交易條款設(shè)定，引導(dǎo)參與重組的各方避免盲從、腳踏實地的做好業(yè)務(wù)的梳理與整合，根據(jù)交易協(xié)議的約定各司其職，使得A股現(xiàn)有并購重組交易的大環(huán)境逐步與發(fā)達(dá)國家成熟資本市場接軌。

 

　　二、總結(jié)與感想

 

　　本文第一部分中筆者僅列示了部分較為典型的存在改進(jìn)空間的交易條款設(shè)計，其實在真正的并購重組交易中，交易主協(xié)議作為并購重組交易的核心文件，其仍然需要重組參與各方長時間的仔細(xì)推敲與思索，需要改進(jìn)的地方也不僅限于此。

 

　　筆者認(rèn)為，在進(jìn)行上述交易條款設(shè)計的時候，不應(yīng)當(dāng)浮于表面僅僅點到為止，不應(yīng)當(dāng)僅僅成為一種向監(jiān)管機(jī)構(gòu)的表態(tài)，而更應(yīng)該成為未來交易雙方進(jìn)一步合作、融合的規(guī)范與契約，其中相應(yīng)的條款應(yīng)當(dāng)足夠具體因而具備較強的可執(zhí)行性，同時相關(guān)條款設(shè)置應(yīng)當(dāng)做到全面、周到，對于協(xié)議簽署方具有普遍的較強約束力，只有這樣的交易協(xié)議才回歸了滿足并購重組交易中交易雙方需求之本原，才能夠在未來的合作與融合中發(fā)揮其所應(yīng)當(dāng)發(fā)揮的作用，為并購重組實施后的高效、高質(zhì)量整合提供制度性保障。

 

　　例如，如何保持標(biāo)的公司核心人員的穩(wěn)定性是一項曠日持久的技術(shù)活，其涉及的方面包括上市公司整體的薪酬體系調(diào)整、考核與激勵制度設(shè)計、股權(quán)激勵和員工持股計劃等待遇和福利層面硬指標(biāo)，也涉及員工個人的職業(yè)發(fā)展、企業(yè)文化、管理架構(gòu)、團(tuán)隊建設(shè)、人文關(guān)懷等軟指標(biāo)，這些決定了上市公司在并購重組完成后保持標(biāo)的公司核心團(tuán)隊的穩(wěn)定性是一項事關(guān)公司未來發(fā)展規(guī)劃與戰(zhàn)略構(gòu)想的復(fù)雜系統(tǒng)性工程，而不應(yīng)當(dāng)僅僅流于一紙空洞的任職承諾那么簡單。

 

　　而對于具體的協(xié)議條款設(shè)計與完善，這一工作仍然需要市場各參與主體發(fā)揮集體智慧與主觀能動性，并且應(yīng)當(dāng)是一項持久性的艱巨工作。

 

　　(文章摘自2017年03月08日《小兵研究》 作者：超導(dǎo)托卡馬克)

圖片來源：找項目網(wǎng)