并購概述

并購作為公司金融的終極體現(xiàn)形式，是公司最重要的戰(zhàn)略交易。在并購交易中，需同時應(yīng)用投資、融資、公司治理等諸多公司金融手段，是最復(fù)雜的金融交易。

全球一次次掀起并購浪潮，主要原因在于并購是國家進行結(jié)構(gòu)調(diào)整和上市公司實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合最有效的手段。應(yīng)用得當，并購會促進企業(yè)成長、產(chǎn)業(yè)突圍，并實現(xiàn)基于股東價值的市值管理。

并購的分類

并購、重組、收購、兼并、杠桿收購、股權(quán)投資，以及無數(shù)其他術(shù)語，都是用來描述從根本上改變一個公司的性質(zhì)或方針、控制權(quán)的大型戰(zhàn)略交易。我們平常說得最多的就是并購重組。并購和重組是兩個相對的概念∶ 并購是指收購和兼并，重組是指對企業(yè)資產(chǎn)進行分拆、剝離、出售、整合等;并購側(cè)重買，重組側(cè)重賣。

但是在實務(wù)操作中，并購、重組是密不可分的。中國證監(jiān)會在2009年編制并發(fā)布的《中國上市公司并購重組發(fā)展報告》中指出∶“上市公司及其控股公司購買、出售資產(chǎn)，達到50%比例的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。”換句話說，上市公司的資產(chǎn)負債表變動達到一定程度的時候，就構(gòu)成了“重大資產(chǎn)重組”。由于形成資產(chǎn)重組的大多數(shù)原因是并購，所以將兩者放在了一起。不過，需要說明的是，能夠成資產(chǎn)重組的經(jīng)濟行為還有很多，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、所擁有股權(quán)出售、資產(chǎn)置換等。根據(jù)表1-1所示，該報告將并購分為以下幾種類型。

根據(jù)表1-1所示，證監(jiān)會將并購劃分為12種不同的類型。這12種類型并不是獨立的，內(nèi)容有很多交叉，只是按照不同標準進行了劃分，而且在實際操作中并購的案例并不是相互獨立的，往往一個案例中包含多種不同的類型。

1、按并購雙方所處的行業(yè)關(guān)系劃分

按并購雙方所處的行業(yè)是否相同，并購可以分為如下三種。

(1)橫向并購。并購雙方處于同一行業(yè)，生產(chǎn)、銷售或提供相同的商品及服務(wù)。這種并購有利于彌補企業(yè)在資源配置方面的不足，可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)從而降低成本、提高市場占有率。弊端在于容易產(chǎn)生壟斷寡頭，擾亂自由市場規(guī)律。

(2)縱向并購。并購雙方處于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，在經(jīng)營對象上有著密切聯(lián)系，但分屬于不同的產(chǎn)銷階段。這種并購有利于將交易行為內(nèi)部化，減少市場風(fēng)險，同時也能對外界設(shè)立進入壁壘。弊端在于企業(yè)過大可能產(chǎn)生由于管理能力不足而降低效率，失去原有的靈活性，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

(3)混合并購。并購雙方既不屬于同一行業(yè)，也沒有上下游關(guān)系。這種并購行為有利于實行多元化戰(zhàn)略，把雞蛋分散在不同的籃子里，降低主業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。弊端在于多元化的經(jīng)營資源利用率相對較低，在管理不善的情況下容易產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。

2、按并購后雙方法人地位的變化劃分

國際上通常提到的mergers and acquisitions有兼并與收購的雙重含義，在我國統(tǒng)稱為并購，但實際上是有所區(qū)分的。按并購后雙方法人地位的變化，并購可以分為如下三種。

(1)兼并(merger)又稱吸收合并，在交易完成后只有并購方存續(xù)，而被并購方失去法人地位，不再是獨立的商業(yè)實體，即A+B=A.

(2)收購(acquistion)又稱收購控股，在交易完成后并購雙方都保留有獨立的法人地位，并購方控股目標公司，即A+B=A+B。

(3)合并(consolidation)又稱新設(shè)合并，在交易完成后并購雙方都解散公司，重新成立一個新的法人實體。這種形式在國內(nèi)較為少見，即A+B=C。

3、按并購是否取得目標公司的同意劃分

按并購是否取得目標公司的同意，并購可以分為如下兩種。

(1)善意并購，是指目標公司管理層同意并配合此次收購行為。并購雙方在交易細節(jié)上達成一致意愿。

(2)惡意并購，是指在目標公司管理層不知情或不配合的情況下，收購者對目標公司進行收購的情形。

4、按收購的形式劃分

按交易路徑的不同，并購可以分為如下四種。

(1)協(xié)議并購，是指并購雙方商量著來，通過談判達成并購協(xié)議，并根據(jù)協(xié)議來進行股權(quán)轉(zhuǎn)移。并購雙方可以是上市公司，也可以是非上市公司。

(2)要約并購，是指并購方向目標公司股東發(fā)出收購的公告，以某一價格在規(guī)定時間內(nèi)收購目標公司的股票。待被收購上市公司的股東確認后，便可實施收購行為。要約并購是一種針對上市公司的證券交易行為，充分考慮到了股東層面的意愿，被視為一種公平的交易行為。目標公司只能是上市公司。

(3)集中競價并購，又稱二級市場舉牌并購，是指并購方通過在二級市場上購買目標公司流通股股票的方式進行收購的行為。這種方式的優(yōu)點是通過公開的方式競價，具有一定的高效便捷性。弊端在于需要雄厚的并購資金進行支撐，如若監(jiān)管不力十分容易出現(xiàn)杠桿倍率過高引發(fā)金融危機。目標公司只能是上市公司。

(4)股權(quán)拍賣，通過司法拍賣程序獲得目標公司股份。

5、按出資方式劃分

除了證監(jiān)會常用的以上四個劃分標準外，實務(wù)中還常常按出資方式進行劃分。

(1)現(xiàn)金并購，是指并購方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物來進行收購。這種并購方式高效便捷，但同時對并購公司的付現(xiàn)能力要求較高。

(2)換股并購，是指并購方通過換股或發(fā)行新股的方式來收購目標公司。這種并購方式的優(yōu)點是不會對并購方公司的營運資金產(chǎn)生擠壓，同時目標公司的股東也不會喪失所有者權(quán)益。這種并購方式的弊端在于耗費的時間較長，可能引來風(fēng)險套利者趁機稀釋并購方公司股價。

(3)混合證券支付，是指并購方采取多種金融工具進行組合支付，包括但不限于現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和可交換證券等。這種并購方式的優(yōu)點是較靈活，可以根據(jù)并購雙方的情況進行磋商調(diào)整，因此在近幾年的并購實務(wù)中運用得較多。

(4)承債式并購，是指并購方以承擔目標公司的債務(wù)為條件獲得其股份或資產(chǎn)。

6、案例分析∶ ST生化的并購分類

ST生化是一家優(yōu)質(zhì)的血液制品公司，但是卻有個不省心的大股東——振興集團。振興集團最早是以煤炭發(fā)家，2005年為了謀求借殼上市【混合并購】，收購了正陷入債務(wù)危機的三九集團旗下的三九生化，雙方經(jīng)過協(xié)商后【善意收購】，振興集團以每股2.55元的價格【現(xiàn)金收購】，收購大股東三九醫(yī)藥【間接收購】所持有的上市公司 29.11%股份，成為第一大股東【收購控股】，并將旗下的山西振興集團電業(yè)有限公司(以下簡稱“振興電業(yè)”)資產(chǎn)置入，將上市公司改名為振興生化。

讓人沒想到的是，注入上市公司的振興電業(yè)，因為國家整頓煤礦行業(yè)，發(fā)電成本暴漲而逐漸走下坡路，最終于2009年被相關(guān)部門關(guān)停。而振興集團無心插柳的血制品業(yè)務(wù)此時成了救命稻草，每年給上市公司創(chuàng)造不菲的利潤。振興集團就靠著這些利潤去填補振興電業(yè)的虧損。中小股東對此做法怨聲載道，強烈要求大股東振興集團將不良資產(chǎn)置換出去，停止侵害公司利益的行為。糟糕的公司治理加上稀缺的血液牌照資源，致使其成了眾多資本競逐控制權(quán)的對象。

中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司(以下簡稱“信達資管”)就是其中之一。信達資管是我國四大資管平臺之一，專門處置金融類不良資產(chǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計，2008—2016年深圳信達對振興集團和ST生化的債權(quán)本息合計最高可能有20億元。目前市場上不良資產(chǎn)處置的抵押品折價率大多在50%甚至更低，而信達資管不惜以原價收購部分自然人手中持有的振興集團債權(quán)，應(yīng)該是覬艦ST生化的股權(quán)，想讓振興集團以定向增發(fā)的方式還債，等變成ST生化的股東后，也能從稀缺的血液資源牌照中分一杯羹。但是由于ST生化官司纏身，受到證監(jiān)會和深圳證券交易所(以下簡稱“深交所”)的處分，定增計劃遲遲得不到證監(jiān)會的批準。信達資管只得曲線救國，先幫助振興集團進行股份增持，再進行股份轉(zhuǎn)讓;與此同時，振興集團也允諾剝離不良資產(chǎn)。2017年6月19日，ST生化終于將一直賠錢的振興電業(yè)和金興大酒店轉(zhuǎn)讓給了振興集團，光明的未來似乎正在等待著這家冉冉升起的血液制品公司。在ST生化剛剛從不良資產(chǎn)的泥沼中掙扎出來的兩天后，新的競爭對手出現(xiàn)了。

2017年6月21日，由浙江幾家大民營企業(yè)聯(lián)合創(chuàng)立的杭州浙民投天弘投資合伙企業(yè)(以下簡稱“浙民投天弘”)【混合并購】，以36元/ 股的價格【現(xiàn)金收購】向ST生化提出要約收購。該價格遠高于提出收購前30個交易日內(nèi)，ST生化的平均值28.1元/股。這次要約收購是面向全體股東的【要約收購】，收購股份數(shù)量占ST生化股份總數(shù)的27.49%【收購控股】，加上浙民投天弘之前在二級市場上購買的 2.51%的立足點股份【二級市場購買】，合計占ST生化股份總數(shù)的 29.99%，直指控制權(quán)而來。此舉遭到了大股東振興集團的強烈反對【惡意收購】，當天立即向深交所申請緊急停牌。

為了阻止此次收購的進程，大股東振興集團決定搶先一步將股份轉(zhuǎn)讓給深圳市航運健康科技有限公司(以下簡稱“航運健康”)【善意收購】。航運健康作為佳兆業(yè)集團旗下的附屬子公司，肩負著強化集團大健康產(chǎn)業(yè)的重任【縱向并購】。當然，這次的轉(zhuǎn)讓協(xié)議少不了信達資管在背后的推波助瀾。信達資管作為國有獨資金融企業(yè)，長期持有振興集團的債權(quán)無法套現(xiàn)，無疑承擔著巨大的壓力。此次佳兆業(yè)集團入局，與其說是振興集團搬來的救兵，不如形容成信達資管請來的同盟。通過三方的股權(quán)協(xié)議【間接收購】，佳兆業(yè)集團以“10億元的現(xiàn)金+承接11.87億元債權(quán)”【混合證券支付】獲得了ST生化18.57%的股份及22.61%的投票權(quán)【收購控股】，加之一系列附加的支付條件，大大降低了此次投資的風(fēng)險性;信達資管保留了ST生化4.04%的股份，套現(xiàn)了11.87億元的債權(quán)，可謂一舉兩得;而振興集團以手中 ST生化岌岌可危的控制權(quán)換來了10億元現(xiàn)金，信達資管還幫其處理了不少債務(wù)，這是將ST生化拱手讓給浙民投天弘所不會有的好處(圖1-1)。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議完成之后，振興集團與信達資管退居控制權(quán)爭奪的二線，佳兆業(yè)集團旗下的航運健康正式入局，與浙民投天弘繼續(xù)爭奪 ST生化的控制權(quán)，雙方拉開了要約收購與反收購第二階段的序幕。浙民投天弘在中小股東的支持下成功要約收購?fù)瓿�，成為第一大股東，取得階段性勝利。想要阻止要約卻出師不利的佳兆業(yè)集團并沒有就此放棄，從高層人事方面入手進行反擊，將上市公司董、監(jiān)、高管成員換成普在佳兆業(yè)集團任職的老員工，搶先一步掌握話語權(quán)。這場要約收購戰(zhàn)役歷時近一年，最終以佳兆業(yè)集團與浙民投天弘攜手進入 ST生化董事會告終，新的董事會成員共7人，其中浙民投天弘方面提名了2名非獨立董事、2名獨立董事;佳兆業(yè)集團方面提名了2名非獨立董事、1名獨立董事。這種相互制衡的局面對于ST生化來說不異于拔開云霧見光明。

從ST生化的案例中可以看出，同一個并購的實例，按照不同標準可以劃分成不同的并購類型;而且在實際的操作中并購的分類并不是相互制裂開來的，往往都呈現(xiàn)出交織混雜的狀態(tài)。

來源:陜西省股權(quán)托管中心

圖片來源：找項目網(wǎng)

并購重組