企業(yè)的兼并、收購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)物，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中資本優(yōu)化配置的最重要方式，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)常選擇的一種途徑，也是投資銀行的核心業(yè)務(wù)，并購(gòu)作為資本市場(chǎng)上的一種交易，其內(nèi)容，形式、過(guò)程都較商品市場(chǎng)或資金市場(chǎng)上的交易復(fù)雜得多。這其中，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是并購(gòu)中最至關(guān)重要的一環(huán)。

所謂結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是指買方或賣方為完成一個(gè)企業(yè)的最終交割而對(duì)該企業(yè)在資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、人員、法律等方面進(jìn)行重組，設(shè)計(jì)出一個(gè)更易為市場(chǎng)所接受的“商品”的過(guò)程。企業(yè)的收購(gòu)兼并為什么需要結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)?這是由并購(gòu)交易的特性決定的。企業(yè)并購(gòu)與商品買賣或資金拆放不同，后者一般具有標(biāo)準(zhǔn)化的屬性。即交易活動(dòng)中，買賣雙方只需對(duì)一些要點(diǎn)如規(guī)格、數(shù)量、價(jià)格或金額、利率、期限等進(jìn)行談判即可。而企業(yè)不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的開(kāi)放系統(tǒng)。盡管近百年來(lái)大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中人們已積累了許多經(jīng)驗(yàn)，例如在財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，資產(chǎn)評(píng)估，稅務(wù)評(píng)價(jià)等方面已形成了一些經(jīng)驗(yàn)性方法、但在交易的可量化度和準(zhǔn)確性方面仍然留下很大的一塊相當(dāng)模糊的空間，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就是將這塊模糊的空間盡可能的澄清，使買賣雙方比較容易地找到利益的平衡點(diǎn)。

企業(yè)并購(gòu)過(guò)程通常包括六大環(huán)節(jié)：制定目標(biāo)、市場(chǎng)搜尋、調(diào)查評(píng)價(jià)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、談判簽約、交割接管。

(1)所謂制定目標(biāo)，就是勾畫(huà)出擬并購(gòu)企業(yè)的輪廓，如所屬行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模、生產(chǎn)能力、技術(shù)水平、市場(chǎng)占有率等等。

(2)根據(jù)確定的目標(biāo)進(jìn)行市場(chǎng)搜尋，捕捉并購(gòu)對(duì)象，并對(duì)可供選擇的企業(yè)進(jìn)行初步的比較。

(3)當(dāng)選定一個(gè)“適當(dāng)”對(duì)象后，開(kāi)始深入調(diào)查了解，并就企業(yè)的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、管理、人員、法律等方方面面進(jìn)行評(píng)價(jià)。

(4)根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果、限定條件(最高收購(gòu)成本、支付方式等)及賣方意圖，對(duì)各種資料進(jìn)行深入分析，統(tǒng)籌考慮，設(shè)計(jì)出一種購(gòu)買結(jié)構(gòu)，包括收購(gòu)范圍(資產(chǎn)、債項(xiàng)、契約、網(wǎng)絡(luò)等)、價(jià)格、支付方式、附加條件等。

(5)然后，以此為核心制成收購(gòu)建議書(shū)，作為與對(duì)方談判的基礎(chǔ)，若結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將買賣雙方利益拉得很近，則雙方可能進(jìn)入談判簽約階段，反之，若結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)遠(yuǎn)離對(duì)方要求，則會(huì)被拒絕，并購(gòu)活動(dòng)又重新回到起點(diǎn)。

所以，如果把企業(yè)并購(gòu)作為一個(gè)系統(tǒng)，那么結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就是核心環(huán)節(jié)，是關(guān)鍵程序，投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中不論代表買方還是賣方，都要為客戶進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以促成交易的成功，并最大限度地維護(hù)客戶的利益。

一、購(gòu)買企業(yè)與購(gòu)買企業(yè)財(cái)產(chǎn)

雖然企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔ１焕斫鉃槠髽I(yè)的買賣，但在現(xiàn)實(shí)中，存在兩種不同的情況，一種最終交割的是企業(yè)，一種最終交割的是企業(yè)資產(chǎn)，收購(gòu)企業(yè)和購(gòu)買資產(chǎn)不僅在法律上是兩個(gè)不同的概念，在財(cái)務(wù)、稅務(wù)，操作程序中亦有很大區(qū)別。

從法律角度看，所謂購(gòu)買企業(yè)就是將企業(yè)或公司作為一個(gè)整體來(lái)購(gòu)買。作為法人，企業(yè)或公司不僅擁有一定法人財(cái)產(chǎn)，同時(shí)也是多種契約的承擔(dān)者，購(gòu)買企業(yè)不僅是法人財(cái)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也是有關(guān)契約之權(quán)利、責(zé)任的轉(zhuǎn)讓。購(gòu)買資產(chǎn)一般只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)、經(jīng)營(yíng)許可、營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)等。購(gòu)買財(cái)產(chǎn)時(shí)，契約的轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過(guò)認(rèn)真選擇。若收購(gòu)過(guò)程中，法律評(píng)價(jià)認(rèn)為該企業(yè)在某些合同或契約中處于不利地位，可能會(huì)導(dǎo)致法律糾紛或涉及訴訟，買方就應(yīng)該選擇購(gòu)買財(cái)產(chǎn)而不是購(gòu)買企業(yè)。購(gòu)買財(cái)產(chǎn)后重新注冊(cè)一家公司即可有效規(guī)避與原公司相關(guān)的法律訴訟。

從稅務(wù)角度來(lái)看，購(gòu)買企業(yè)與購(gòu)買資產(chǎn)的主要差別在印花稅和所得稅上。若購(gòu)買企業(yè)，原則上可享受原來(lái)的累計(jì)虧損，以之沖減利潤(rùn)，減少現(xiàn)期所得稅支出。在我國(guó)，所購(gòu)買企業(yè)若保留法人地位，則其累計(jì)虧損要用以后多年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)抵補(bǔ)，而不能用收購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)抵補(bǔ)，因此，所得稅方面的好處不能在現(xiàn)期實(shí)現(xiàn)。購(gòu)買企業(yè)和購(gòu)買資產(chǎn)的印花稅在國(guó)外按不同稅率執(zhí)行，前者很低，一般為價(jià)格的0.5%，后者則高達(dá)5%～6%。在我國(guó)，兩者均為萬(wàn)分之零點(diǎn)五。將來(lái)企業(yè)或資產(chǎn)的再出售需繳納增值稅，國(guó)內(nèi)外兩者之間區(qū)別不大。在我國(guó)，企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的增值部分在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中形成的凈收益或凈損失計(jì)入應(yīng)納稅所得額，征收所得稅。此外，折舊計(jì)提基數(shù)的變化會(huì)影響稅務(wù)，因?yàn)橘?gòu)買企業(yè)是按原企業(yè)賬面凈資產(chǎn)核定計(jì)提基數(shù);而購(gòu)買資產(chǎn)則按成交價(jià)格重新核定折舊基數(shù)。

從流動(dòng)資產(chǎn)的處置角度看，購(gòu)買企業(yè)通常要包括流動(dòng)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、庫(kù)存、產(chǎn)成品、原料等。購(gòu)買資產(chǎn)則不包括流動(dòng)資產(chǎn)，由于此部分資產(chǎn)與生產(chǎn)過(guò)程密不可分，因而通常采取買賣雙方簽訂委托代理協(xié)議，由買方代賣方處理應(yīng)收庫(kù)存、收取手續(xù)費(fèi)，或以來(lái)料加工方式處理賣方的原料，收取加工費(fèi)。

從總體上看，購(gòu)買企業(yè)通常要涉及很多復(fù)雜的財(cái)務(wù)、稅務(wù)及法律問(wèn)題，需要投入較多的時(shí)間、費(fèi)用。購(gòu)買資產(chǎn)則相對(duì)簡(jiǎn)單。我國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)并購(gòu)中，兩種購(gòu)買結(jié)構(gòu)區(qū)別較小，許多情況下，買方只看重賣方的部分資產(chǎn)，但卻采用了收購(gòu)企業(yè)的方式，如上海第一食品商店收購(gòu)上海帽廠、上海時(shí)裝廠;北京東安集團(tuán)兼并北京手表二廠均是看重目標(biāo)企業(yè)的廠房、廠址。

二、購(gòu)買股份

通過(guò)購(gòu)買股份兼并企業(yè)是發(fā)達(dá)商品經(jīng)濟(jì)中最常用的方式，買方既可以從股東手中購(gòu)買股份，亦可通過(guò)購(gòu)買企業(yè)新發(fā)行的股份來(lái)獲得股權(quán)，但兩種購(gòu)買結(jié)構(gòu)對(duì)買方有不同的影響。

首先購(gòu)買股份可以買控股權(quán)，也可以全向收購(gòu)。而購(gòu)買新股只能買到控股權(quán)而不能全向收購(gòu)。從買方支付的資金情況看，同樣是收購(gòu)控股權(quán)，通過(guò)購(gòu)買新股比購(gòu)買現(xiàn)股東賣出的股份要多花一倍的錢(qián)，且日后公司再發(fā)新股或股東增股，買方還要相應(yīng)投入，否則股權(quán)將被稀釋，可能由此喪失控股權(quán)。但購(gòu)買新股對(duì)買方的益處在于投入的資金落在企業(yè)，仍由自己控制和使用，而購(gòu)買原股份，則買方投入的資金落在股東手中。因此，購(gòu)買原股東手中的股份易為大股東接受，購(gòu)買新股則比較受小股東和股市的歡迎。在我國(guó)存在以所有者劃分的股權(quán)類別即國(guó)家股，法人股、社會(huì)公眾股、內(nèi)部職工股等。各類股份流通的方式不同，價(jià)格差異也很大，這使結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加復(fù)雜，也更為重要。

購(gòu)買一家上市公司的控股權(quán)至少可選擇四種方式：

①購(gòu)買國(guó)家股;

②購(gòu)買法人股;

③購(gòu)買社會(huì)公眾股;

④幾種股份組合。

四種方式中第三種方式最困難且支付的成本最高。第一種方式所受行政因素影響最大，購(gòu)買價(jià)格盡管遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公眾股價(jià)格，但通常不會(huì)低于公司賬面凈資產(chǎn)。第二種方式談判余地最大。談判余地一方面表現(xiàn)在支付價(jià)格上，可能高于亦可能低于公司的每股凈資產(chǎn);另一方面，支付方式可以比較靈活，如支付等價(jià)可以用現(xiàn)金、股票、股權(quán)，亦可用實(shí)物資產(chǎn)、土地等;支付時(shí)間可即期亦可分期、延期。

購(gòu)買股份模式的一種特殊方式是吸收兼并(Take Over)。所謂吸收兼并是指被兼并企業(yè)以凈資產(chǎn)作為股金投入買方，原企業(yè)以“殼”公司的形式存在并成為買方的股東。在我國(guó)，被吸收的企業(yè)消失，其原行政主管部門(mén)或國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)成為吸收方的股東，目前，地方政府為充分利用“擴(kuò)大上市規(guī)模，限制企業(yè)數(shù)量”的上市政策，通常會(huì)采用吸收合并方式“包裝”企業(yè)。

三、購(gòu)買部分股份加期權(quán)

企業(yè)在實(shí)施購(gòu)并過(guò)程中往往對(duì)目標(biāo)企業(yè)某些方面不甚滿意，或認(rèn)為存在若干不確定因素可能導(dǎo)致購(gòu)并后的業(yè)務(wù)整合難以實(shí)現(xiàn)，如管理人員的潛質(zhì)及合作態(tài)度、新產(chǎn)品的市場(chǎng)前景、區(qū)域性經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響等，特別是對(duì)于初次進(jìn)人某一領(lǐng)域(行業(yè)或地區(qū))的公司而言，他們對(duì)行業(yè)總體供求、市場(chǎng)周期，競(jìng)爭(zhēng)者情況等缺少判斷把握的能力，若貿(mào)然接手，可能導(dǎo)致巨大風(fēng)險(xiǎn)。出于穩(wěn)健的原則，購(gòu)買部分股權(quán)加期權(quán)正是為解決上述問(wèn)題而設(shè)計(jì)的購(gòu)買結(jié)構(gòu)，此結(jié)構(gòu)實(shí)際上是一種分步收購(gòu)方案。具體做法是：在與賣方簽訂購(gòu)買部分股份協(xié)議的同時(shí)，訂立購(gòu)買期權(quán)的合約(明確數(shù)量，價(jià)格，有效期，實(shí)施條件等)。

在西方國(guó)家，期權(quán)有三種類型，一種是買方期權(quán)，即實(shí)施期權(quán)的主動(dòng)權(quán)在買方。這種安排對(duì)買方十分有利，但很難為賣方接受，除非別無(wú)選擇或可從期權(quán)價(jià)格中獲得好處。買方期權(quán)對(duì)買方亦有不利之處，一是它可能要支付較高的代價(jià)獲得期權(quán);二是如果情況背離其預(yù)期，而最終決定不實(shí)施期權(quán)，那么收購(gòu)就變成了參股�？刂茩�(quán)拿不到，已買股權(quán)又退不掉，這已違背了買方的初衷。盡管如此，這種結(jié)構(gòu)安排畢竟使買方避免了更大的風(fēng)險(xiǎn)。與買方期權(quán)相對(duì)，賣方期權(quán)控制實(shí)施的主動(dòng)權(quán)在賣方，換言之，賣方要實(shí)施期權(quán)時(shí)，買方只能接受。盡管此種安排對(duì)賣方有利，但若買方認(rèn)為購(gòu)并可實(shí)現(xiàn)更大的利益亦可采用此種購(gòu)買結(jié)構(gòu)。在并購(gòu)交易中，當(dāng)買賣雙方實(shí)力相當(dāng)、地位相近時(shí)，單純的買方期權(quán)或賣方期權(quán)難以達(dá)成交易，此時(shí)可選用混合結(jié)構(gòu)。此結(jié)構(gòu)下，雙方均有權(quán)要求實(shí)施期權(quán)，當(dāng)實(shí)際條件不能同時(shí)滿足雙方約定條件時(shí)，通常在期權(quán)價(jià)格中尋找利益平衡點(diǎn)。

四、購(gòu)買含權(quán)債券

含權(quán)債券是一種公司債，其性質(zhì)是發(fā)行人在其發(fā)行的債券上附加一定的權(quán)利，買方可在一定時(shí)期享受這種權(quán)利。含權(quán)債券有兩種形式：可轉(zhuǎn)換債和股權(quán)性債。

所謂可轉(zhuǎn)換債(Convertible Loan)指?jìng)�券持有者可根�?jù)自己的意愿在一定時(shí)期內(nèi)，按規(guī)定的價(jià)格或比例將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票。發(fā)行公司通常是在重大項(xiàng)目建設(shè)期或經(jīng)營(yíng)調(diào)整期，預(yù)期將來(lái)效益良好或擔(dān)心未來(lái)通貨膨脹加劇時(shí)，以此防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)�？赊D(zhuǎn)換債兼?zhèn)淞藗�券的相�?duì)安全性和股票的投機(jī)性。企業(yè)通過(guò)大量購(gòu)買一家公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債來(lái)實(shí)施并購(gòu)是一種較為保守的做法。若發(fā)行公司朝買方期望發(fā)展，買方將決定實(shí)施轉(zhuǎn)換，否則便不實(shí)施轉(zhuǎn)換，這其中一個(gè)重要前提是賣方必須具有可靠信譽(yù)和較強(qiáng)的償債能力，當(dāng)買方?jīng)Q定不實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)能夠安全收回資金，否則只能看作是一種高風(fēng)險(xiǎn)貸款。借用可轉(zhuǎn)換債的設(shè)計(jì)思想設(shè)計(jì)出的股權(quán)性債(Convertible Loan With Equity Nature)是一種在未轉(zhuǎn)換前不支付利息而與股東一樣享受分紅的權(quán)利的債券形式。買者在并購(gòu)市場(chǎng)上通常看好目標(biāo)公司近期盈利但對(duì)未來(lái)前景把握不準(zhǔn)時(shí)，采用此購(gòu)買結(jié)構(gòu)。

五、利潤(rùn)分享結(jié)構(gòu)

利潤(rùn)分享是一種類似“分期付款”的購(gòu)買結(jié)構(gòu)。由于買賣雙方所處地位不同，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀和未來(lái)做出的評(píng)價(jià)與判斷會(huì)存在很大差別。買方多持保守態(tài)度，賣方則偏于樂(lè)觀。由此導(dǎo)致買賣雙方對(duì)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)定相去甚遠(yuǎn)。此時(shí)宜采用利潤(rùn)分成的購(gòu)買方式來(lái)解決雙方的分歧。此種結(jié)構(gòu)安排的內(nèi)容是，雙方首先對(duì)基礎(chǔ)價(jià)格達(dá)成共識(shí)，并于成交時(shí)支付這部分款項(xiàng)，對(duì)于使用不同假設(shè)條件而產(chǎn)生的分歧部分，采用與實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，分期付款的方式。當(dāng)然，這部分資金的計(jì)算基礎(chǔ)要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以稅后利潤(rùn)作為基數(shù)。這是因?yàn)橘?gòu)并交易后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本狀況，乃至固定資產(chǎn)折舊計(jì)提基數(shù)、方式都發(fā)生了變化，相應(yīng)地稅后利潤(rùn)也會(huì)有很大變動(dòng)。因此，多采用利稅前盈利(Earn Before Interest & tax)。若企業(yè)達(dá)到約定的盈利水平，則賣方可分享其中的一定比例。需要說(shuō)明的是，這部分支付在稅務(wù)上是比較復(fù)雜的問(wèn)題。買方若將其作為購(gòu)買價(jià)格的一部分，要經(jīng)過(guò)稅務(wù)當(dāng)局批準(zhǔn)，否則只能以稅后利潤(rùn)支付。

我國(guó)存在一種類似利潤(rùn)分享結(jié)構(gòu)的企業(yè)并購(gòu)方式“效益補(bǔ)償式”兼并，其做法是，買方以某一基礎(chǔ)價(jià)格收購(gòu)地方國(guó)有企業(yè)，在承擔(dān)被收購(gòu)方債權(quán)債務(wù)的同時(shí)，對(duì)地方政府給予被收購(gòu)企業(yè)的投入，按雙方約定數(shù)額，用被收購(gòu)企業(yè)未來(lái)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)逐年償還，償完為止。這種方式實(shí)質(zhì)上也不屬于“分期付款”的購(gòu)買結(jié)構(gòu)，而屬于有附加條件的購(gòu)買結(jié)構(gòu)，即將政府的支持包含在購(gòu)買條件之中。

六、資本性融資租賃結(jié)構(gòu)

所謂資本性融資租賃結(jié)構(gòu)是由銀行或其他投資人出資購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，然后出資人作為租賃方把資產(chǎn)出讓給真正的投資者，投資人作為承租方負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，并以租賃費(fèi)形式償還租金。就法律意義而言，在租金及殘值全部?jī)斶�之前，租賃方是資產(chǎn)的所有者;租賃費(fèi)償清后，承租方才能成為資產(chǎn)所有者。但事實(shí)上，承租方從一開(kāi)始就是資產(chǎn)的實(shí)際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點(diǎn)。之所以采用租賃結(jié)構(gòu)，一方面可能其不具備一筆支付全部資產(chǎn)價(jià)格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結(jié)構(gòu)安排中得到稅務(wù)方面的好處，因?yàn)樽赓U費(fèi)于稅前支付可計(jì)入成本，這相當(dāng)于稅前歸還貸款本金，投資人無(wú)疑可從中獲得很大利益。當(dāng)然，在國(guó)外此種安排一般也須經(jīng)稅務(wù)當(dāng)局批準(zhǔn)，此外，這種結(jié)構(gòu)安排亦可用于政府對(duì)某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的鼓勵(lì)政策中。

在我國(guó)，資本性融資租賃有一種變種形式，即抵押式兼并。其做法是先將企業(yè)的資產(chǎn)作價(jià)抵押給最大債權(quán)人，企業(yè)法人資格消失，債務(wù)掛賬停息;然后由債權(quán)人與企業(yè)主管部門(mén)協(xié)商利用原企業(yè)的全部資產(chǎn)組建新的企業(yè)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開(kāi)拓新的市場(chǎng)，利用企業(yè)收入償還債務(wù)并贖回所有權(quán)，這種方式與瀕于破產(chǎn)企業(yè)在和解整頓期間取得成功相似，所不同的是企業(yè)進(jìn)入和解(重整)期產(chǎn)權(quán)不作任何變化。

七、承擔(dān)債務(wù)模式

我國(guó)企業(yè)兼并中出現(xiàn)的一種購(gòu)買結(jié)構(gòu)。其做法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)等價(jià)情況下，買方以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)為條件接受該企業(yè)資產(chǎn)，賣方全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入買方，法人主體消失。這種購(gòu)買結(jié)構(gòu)就其本質(zhì)而言是零價(jià)購(gòu)買企業(yè)，其設(shè)計(jì)的初衷是保障債權(quán)人利益，從現(xiàn)實(shí)看，這種結(jié)構(gòu)對(duì)買方而言可能存在巨大利益差別。若目標(biāo)企業(yè)設(shè)立時(shí)資本充足，因經(jīng)營(yíng)不善造成資不抵債，那么買方以承擔(dān)債務(wù)方式購(gòu)買所支付的價(jià)格可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，即使目標(biāo)企業(yè)有某種特殊資源為買方所需，那么它也要考慮是支付很高的代價(jià)，還是尋找替代資源。另一種情況下，企業(yè)原有資本不足，幾乎單純靠銀行貸款發(fā)展起來(lái)的(此種情況在我國(guó)很普遍)，在此情況下，企業(yè)早處于負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況，當(dāng)其現(xiàn)金流量不足以支付利息時(shí)，企業(yè)將陷入破產(chǎn)境地。若按自有成本或市價(jià)法評(píng)估，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其債務(wù)額，此時(shí)以承擔(dān)債務(wù)方式收購(gòu)，買方獲利很大，這正是此購(gòu)買結(jié)構(gòu)不科學(xué)之處。

八、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式

債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)式企業(yè)并購(gòu)，指最大債權(quán)人在企業(yè)無(wú)力歸還債務(wù)時(shí)，將債權(quán)轉(zhuǎn)為投資，從而取得企業(yè)的控制權(quán)。此種方式的長(zhǎng)處在于，既解開(kāi)了債務(wù)鏈又充實(shí)了企業(yè)自有資本，增加了管理力量，可能使企業(yè)從此走出困境。事實(shí)上，由于企業(yè)之間債務(wù)連鎖(三角債)的日益加重，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)已成為現(xiàn)階段我國(guó)最常見(jiàn)的一種并購(gòu)方式。特別是下游企業(yè)或組裝企業(yè)無(wú)力支付上游企業(yè)或供貨企業(yè)大量貨款時(shí)，以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式收購(gòu)控制下游企業(yè)便成為縱向兼并最便捷的途徑，但此方式可能有害于債權(quán)人，當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重資不抵債時(shí)，以1：1的比例將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，就會(huì)損失很大的一塊利益。如中國(guó)光大國(guó)際信托投資公司的債務(wù)重組就是在虧損額10倍于權(quán)益的情況下進(jìn)行的。換言之，債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)時(shí)，債權(quán)人已損失了大部分本金。

由于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)多是迫不得已而選擇的并購(gòu)方式，成交價(jià)格以債務(wù)為準(zhǔn)而非以評(píng)估后的企業(yè)實(shí)際價(jià)值為淮，因此買賣雙方均可能獲利亦可能蒙受損失。承擔(dān)債務(wù)模式和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式都屬于特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)購(gòu)買結(jié)構(gòu)，從發(fā)展趨勢(shì)看，它們將逐步讓位于更規(guī)范、更合乎市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的購(gòu)買結(jié)構(gòu)。如當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資不抵債或資大于債但現(xiàn)金流量不足以支付利息時(shí)，先進(jìn)入和解整頓程序，了結(jié)債權(quán)債務(wù)關(guān)系后，再由其他企業(yè)購(gòu)買剩余資產(chǎn)，便比較合理了。

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