云南白藥并購(gòu)的“困”與“惑”

2019-03-27

從不明方向的要約收購(gòu)到明確后的吸收合并，歷時(shí)兩年;從囫圇吞棗到反芻再吸收，這一次混改無(wú)疑是朦朧又艱難的。先有葛洲壩反向吸收，成所大成，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，后有云南白藥再次跟隨，卻困難重重，其能否復(fù)制葛洲壩的成功?是慢慢消耗百年品牌，還是在創(chuàng)新中重燃輝煌?長(zhǎng)路漫漫，且行且看。

2019年3月22日，云南白藥發(fā)布2018年度報(bào)告，在報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入267.08億元，同比增長(zhǎng)9.84%，扣非凈利潤(rùn)為29.18億元，同比增長(zhǎng)4.91%。

其中，商業(yè)銷售收入為159.37億元，同比增長(zhǎng)11.58%，占營(yíng)業(yè)收入比例為59.67%;工業(yè)銷售收入為107.27億元，同比增長(zhǎng)7.68%，占營(yíng)業(yè)收入比例為40.16%。

2018年，對(duì)于云南白藥來(lái)說(shuō)，可能是改革蛻變的一年。

2018年，可能是所有行業(yè)的困頓之年，除人工智能行業(yè)外，醫(yī)藥行業(yè)更是在諸多政策下發(fā)生了大地震。云南白藥在年報(bào)中也提到，當(dāng)前，國(guó)際醫(yī)藥市場(chǎng)正處于重構(gòu)過(guò)程，包括經(jīng)營(yíng)形態(tài)和商業(yè)模式。傳統(tǒng)醫(yī)藥產(chǎn)品和服務(wù)難以滿足個(gè)性化、精準(zhǔn)化的市場(chǎng)需求，人工智能和大數(shù)據(jù)正在顛覆現(xiàn)有以醫(yī)生為中心的診療模式。未來(lái)醫(yī)療行業(yè)將由經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動(dòng)向數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，規(guī)模優(yōu)勢(shì)不再成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這對(duì)公司提出了新挑戰(zhàn)和新機(jī)遇。

而云南白藥，除了繼續(xù)圍繞“新白藥、大健康”產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展外，改革則成了它在這加速度時(shí)代的重要抓手。像聯(lián)通一樣，云南白藥也是最早開(kāi)始進(jìn)行混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)之一。

從2016年7月19日，云南白藥對(duì)外發(fā)布《云南白藥集團(tuán)股份有限公司重大事項(xiàng)停牌公告》開(kāi)始，云南國(guó)資委旗下白藥控股混合所有制改革開(kāi)啟。

同年12月16日，新華都(002264)作為增資方取得白藥控股50%股權(quán)，18日，白藥控股因控股層面股東結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，對(duì)云南白藥進(jìn)行全面收購(gòu)要約，要約收購(gòu)股份為云南白藥除白藥控股所持41.52%股份以外的全部無(wú)限售條件流通股。

這一紙收購(gòu)要約，對(duì)云南白藥在內(nèi)的所有股東，恐怕都是措手不及，因?yàn)閷?shí)施過(guò)程中，云南白藥很可能面臨終止上市。

此后，從2017年4月24日，持有云南白藥無(wú)限售股5%以上的股東，便開(kāi)始了漫漫減持之路。當(dāng)日，云南紅塔集團(tuán)將其持有的無(wú)限售流通股114,839,600股全部轉(zhuǎn)讓給云南合和集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓后云南合和集團(tuán)持股比例為11.03%，成為公司第二大股東。

然而，相隔不過(guò)一星期，即4月29日，云南白藥發(fā)布云南合和集團(tuán)擬減持不超過(guò)1%股份的公告，原因系資金周轉(zhuǎn)需要。

到2018年7月10日，云南白藥再發(fā)云南合和集團(tuán)擬減持不超過(guò)1%股份的公告;同年8月24日，再發(fā)布中國(guó)平安擬減持不超過(guò)1%股份的公告。

不過(guò)，在2017年6月6日，發(fā)生了一件似乎有轉(zhuǎn)機(jī)的事，白藥控股增資引入江蘇魚(yú)躍，增資后股權(quán)比例為云南國(guó)資委、新華都、江蘇魚(yú)躍分別持有白藥控股45%、45%、10%的股份，新股東的加入意味著要約收購(gòu)很可能有轉(zhuǎn)折。在這之后，很多擬減持的股東也都收手了，抱著觀望的態(tài)度。

2018年11月2日，對(duì)于所有股東來(lái)說(shuō)，可能是個(gè)值得高興的日子。

那一天，云南白藥發(fā)布《云南白藥：吸收合并云南白藥控股有限公司暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)(修訂稿)摘要》公告，這意味著本來(lái)是白藥控股要收購(gòu)云南白藥，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果卻反轉(zhuǎn)成，云南白藥要反向吸收合并其控股股東白藥控股。

似曾相識(shí)的情形，2007年葛洲壩反向吸收合并其控股股東水電工程公司，這是A股歷史上第一個(gè)子公司反向吸收合并母公司的案例，以葛洲壩集團(tuán)建筑/房地產(chǎn)工程/國(guó)際工程有限公司3個(gè)公司置換水電工程持有的化工/國(guó)際旅游2個(gè)公司，使得葛洲壩集團(tuán)公司的主業(yè)和非主業(yè)得到廓清;再以換股的方式，將水電工程的資產(chǎn)注入葛洲壩股份，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市。

而后無(wú)論從短期績(jī)效分析(其超額收益率累積增加了50%以上)，還是從其長(zhǎng)期績(jī)效分析(盈利能力等)來(lái)看，這都是一次成功的實(shí)踐。

云南白藥會(huì)追尋葛洲壩的腳步，實(shí)現(xiàn)再一次騰飛嗎?

首先，從并購(gòu)過(guò)程來(lái)說(shuō)，云南白藥本次所涉及的混改比葛洲壩更為復(fù)雜，耗時(shí)可能更長(zhǎng)。從2016年12月開(kāi)始，混改原計(jì)劃是由母公司白藥控股直接收購(gòu)子公司云南白藥的剩余流通股，到2018年11月，反轉(zhuǎn)成由子公司云南白藥反向吸收合并母公司白藥控股，由減資和吸收合并兩部分組成。原本以為到這就該結(jié)束了，可到2019年2月20日，云南白藥在吸收合并白藥控股(修訂稿)中加了一條，白藥控股承諾剝離深圳聚容100%股權(quán)和上海信厚 66.67%股權(quán)。

資料顯示，深圳聚容主營(yíng)商業(yè)保理業(yè)務(wù)，上海信厚主營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，兩者資產(chǎn)總額合計(jì)占白藥控股4.81%比例。這意味著，通過(guò)反向吸收實(shí)現(xiàn)白藥控股所有資產(chǎn)上市的計(jì)劃被終止，除去兩項(xiàng)金融業(yè)務(wù)外，白藥控股還剩茶葉、健康養(yǎng)生資產(chǎn)可隨同上市，可作為云南白藥大健康戰(zhàn)略上的補(bǔ)充，這樣的安排在一定程度上也保證了上市公司的單純性。

總結(jié)葛洲壩和云南白藥，葛洲壩剛開(kāi)始就剝離了化工和國(guó)際旅游兩個(gè)不相關(guān)業(yè)務(wù)，使得吸收合并過(guò)程得以順利展開(kāi)，而云南白藥從開(kāi)始就沒(méi)有考慮好并購(gòu)方向，確定方向后又不明確是否專注于主業(yè)，在政策的約束和推進(jìn)過(guò)程中，才慢慢找到了方向。

其次，并購(gòu)后整合問(wèn)題，彼時(shí)，葛洲壩并購(gòu)后，在組織整合上減少了兩個(gè)層級(jí)，在人員整合上，從32552人變成29083人，而后看來(lái)這些整合無(wú)疑是正向的。如今，云南白藥也將面臨這些問(wèn)題，但起初的資產(chǎn)整合上就不太順利，在吸收合并中云南白藥承諾將接收白藥控股所有員工，這些員工的安置和補(bǔ)償問(wèn)題也需要考慮，截至2018年，云南白藥員工總數(shù)為8068人。

另外，葛洲壩整合后是將原水電工程旗下與上市公司相同相似的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，隨后規(guī)模大幅增加，直接增強(qiáng)了葛洲壩在行業(yè)中的地位，而云南白藥吸收合并的白藥控股的資產(chǎn)——茶葉和健康養(yǎng)生，對(duì)其助力沒(méi)有前者明顯。

最后，從并購(gòu)績(jī)效來(lái)看，主要分短期和長(zhǎng)期，短期主要是股票的累積超額回報(bào)率，從云南白藥宣布重大重組預(yù)案到目前為止，雖然并購(gòu)過(guò)程未完，但云南白藥這期間累積漲跌幅為28.52%，同期大盤(pán)指數(shù)下跌2.76%，同期行業(yè)對(duì)比下跌22.1%，從某個(gè)角度來(lái)說(shuō)，反應(yīng)了投資者對(duì)該起并購(gòu)的看法。

從長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)看，需要考察其盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、發(fā)展能力、品牌影響力、科技創(chuàng)新能力等，當(dāng)然并購(gòu)還未完成，僅分析現(xiàn)狀。

在盈利能力上，銷售毛利率變動(dòng)不大，每股收益逐年略有增加，但仍未回歸2013年水平，且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率有逐年下降趨勢(shì)。

在償債能力上，速動(dòng)比率從2014年到2018年，從2.41逐年下降至1.7，償債能力有所惡化，一般來(lái)說(shuō)，速動(dòng)比率在2以上較好;在營(yíng)運(yùn)能力上，代表性的應(yīng)收賬款指標(biāo)常年維持在4以上，表現(xiàn)良好;在成長(zhǎng)能力上，無(wú)論是每股收益同比增長(zhǎng)率、營(yíng)收收入增長(zhǎng)率，還是凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率，到2018年均有所放緩。

當(dāng)然，單一財(cái)務(wù)指標(biāo)并不能說(shuō)明什么問(wèn)題，更需要考量的是其品牌影響力和科技創(chuàng)新能力有沒(méi)有提升。就品牌影響力來(lái)說(shuō)，云南白藥在名單中發(fā)布了這樣一組信息，至于云南白藥在公眾心中的角色是什么，恐怕并非僅僅幾個(gè)榜單就能說(shuō)明問(wèn)題。

有一組來(lái)自于鵬元資信的債券評(píng)級(jí)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，云南白藥的工業(yè)產(chǎn)品營(yíng)收占總收入40.18%，其中藥品和日化品分別占比53.62%(2017年)、46.38%(2017年)，日化產(chǎn)品收入中又有95%以上來(lái)自于牙膏。另外，在公眾視野中，可能最先接觸到的也是牙膏，所以說(shuō)在公眾視野中，云南白藥可能更多是個(gè)日化企業(yè)，而不是所謂的醫(yī)藥企業(yè)。

所以，云南白藥強(qiáng)化的品牌，無(wú)疑與其大健康戰(zhàn)略相匹配，至于未來(lái)云南白藥是否會(huì)向大健康產(chǎn)品傾斜，而慢慢減輕藥品的占比，還需觀察。但從政策面和云南白藥自身實(shí)力來(lái)看，似乎有點(diǎn)順理成章，首先國(guó)家在藥品政策上逼迫企業(yè)創(chuàng)新，否則就只能淘汰;其次，從云南白藥這幾年的研發(fā)投入來(lái)看，2018年公司研發(fā)人員711人，占比8.81%，投入金額1.1億元，占營(yíng)收比例為0.41%，同比增長(zhǎng)0.35%，從數(shù)據(jù)來(lái)看，云南白藥根本沒(méi)有應(yīng)對(duì)政策的實(shí)力，所以“新白藥、大健康”可能受形勢(shì)所迫要側(cè)重大健康領(lǐng)域。

不過(guò)，健康產(chǎn)業(yè)作為一種新興服務(wù)業(yè)，具有巨大發(fā)展?jié)摿�，�?jù)機(jī)構(gòu)報(bào)告，預(yù)計(jì)到2020年，我國(guó)健康服務(wù)業(yè)規(guī)模將達(dá)到8萬(wàn)億，占GDP比重將達(dá)到6.5%，大健康產(chǎn)業(yè)無(wú)疑是藍(lán)海市場(chǎng)，但是在技術(shù)創(chuàng)新趨勢(shì)下，公司更多的發(fā)展取決于其研發(fā)創(chuàng)新能力，而不僅僅是個(gè)“百年老品牌”的稱謂。

綜上來(lái)看，云南白藥和葛洲壩雖同樣是吸收合并，但面臨的環(huán)境已大不相同，其并購(gòu)的難度和受益程度也不一樣，還有其本身的能力也不一樣。所以，云南白藥是否能復(fù)制葛洲壩的成功，重點(diǎn)在于其是在慢慢消耗百年品牌，還是在創(chuàng)新中重燃輝煌。

長(zhǎng)路漫漫，且行且看。

來(lái)源:和訊網(wǎng)