1、前言

 

　　退出機(jī)制是本輪PPP浪潮中最吸引眼球的話題之一。通常情況下，社會(huì)資本在運(yùn)營(yíng)期滿后完成移交是最為理想的結(jié)果。然而，PPP項(xiàng)目合作周期長(zhǎng)、投資金額大，投資期限較短銀行、信托資金投資PPP項(xiàng)目面臨期限錯(cuò)配問(wèn)題;PPP項(xiàng)目前期風(fēng)險(xiǎn)較大，使得社保、養(yǎng)老等追求安全低風(fēng)險(xiǎn)資金不宜在前期介入。因此，暢通的退出渠道、完善的退出機(jī)制是社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的重要保障。PPP模式中社會(huì)資本退出方式有公開(kāi)上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)、資產(chǎn)證券化等方式，本 文擬以資產(chǎn)證券化為例淺析社會(huì)資本退出機(jī)制。

 

　　2、PPP模式中社會(huì)資本退出的規(guī)范框架

 

　　2014年11月26日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)【2014】60號(hào))指出：“政府要與投資者明確PPP項(xiàng)目的退出路徑，保障項(xiàng)目持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行。”2014年12月2日，《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見(jiàn)》(發(fā)改投資【2014】2724 號(hào))中進(jìn)一步指出：“要依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場(chǎng)，為社會(huì)資本提供多元化、規(guī)范化、市場(chǎng)化的退出渠道。”2014年12月30日，財(cái)政部在《關(guān)于規(guī)范政 府和社會(huì)資本合作合同管理工作的通知》(財(cái)金【2014】156號(hào))中指出：“要兼顧靈活，合理設(shè)置一些關(guān)于期限變更(展期和提前終止)、內(nèi)容變更(產(chǎn)出 標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整、價(jià)格調(diào)整等)、主體變更(合同轉(zhuǎn)讓)的靈活調(diào)整機(jī)制，為未來(lái)可能長(zhǎng)達(dá)20-30年的合同執(zhí)行期預(yù)留調(diào)整和變更空間。”由此看來(lái)，社會(huì)資本的退出 機(jī)制已經(jīng)納入國(guó)家部委PPP機(jī)制的應(yīng)有內(nèi)容，并在此基礎(chǔ)上提出退出機(jī)制的規(guī)范性框架。

 

　　3、PPP模式中社會(huì)資本退出的現(xiàn)實(shí)需求

 

　　(一)企業(yè)生存周期影響長(zhǎng)期合作關(guān)系

 

　　根據(jù)我國(guó)2015年6月1日起施行的《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》第六條規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)期限應(yīng)當(dāng)根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)、所提供公 共產(chǎn)品或服務(wù)需求、項(xiàng)目生命周期、投資回收期等綜合因素確定，最長(zhǎng)不超過(guò)30年。對(duì)于投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目(以下簡(jiǎn)稱 特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目)可以由政府或者其授權(quán)部門與特許經(jīng)營(yíng)者根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況，約定超過(guò)前款規(guī)定的特許經(jīng)營(yíng)期限。”而我國(guó)企業(yè)的生存周期遠(yuǎn)低于特許經(jīng)營(yíng)期，根據(jù) 2013年國(guó)家工商總局企業(yè)注冊(cè)局、信息中心發(fā)布的《全國(guó)內(nèi)資企業(yè)生存時(shí)間分析報(bào)告》顯示：“2008年到2012年退出市場(chǎng)的企業(yè)平均壽命為6.09 年，壽命在5年以內(nèi)的企業(yè)接近6成。大部分行業(yè)企業(yè)的壽命眾數(shù)為3年。即企業(yè)成立后的第3年為企業(yè)生存的危險(xiǎn)期。其中，農(nóng)林牧漁業(yè)、制造業(yè)、批發(fā)和零售 業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)生存危險(xiǎn)期均在1年以內(nèi)，即成立當(dāng)年死亡數(shù)量最多。”而水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理等行業(yè)又是重點(diǎn)推廣PPP模式的行業(yè)。

 

　　(二)長(zhǎng)期合作影響聯(lián)合體發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)

 

　　由于PPP項(xiàng)目的綜合性，具有不同優(yōu)勢(shì)的主體常常組成聯(lián)合體參與PPP項(xiàng)目。2015年8月，上海建工集團(tuán)與上海銳懿資產(chǎn)管理有限公司組成聯(lián)合體中標(biāo)溫 州市甌江口新區(qū)一期市政工程PPP項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資為85億元，采用政府購(gòu)買服務(wù)的方式，建設(shè)期為6年，服務(wù)期限為12年。對(duì)于本項(xiàng)目，上海建工集團(tuán)可以 充分發(fā)揮其在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的優(yōu)勢(shì)，積累PPP項(xiàng)目實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，為基礎(chǔ)設(shè)施投資業(yè)務(wù)的可持續(xù)、規(guī)模化發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。而對(duì)于上海銳懿資產(chǎn)管理有限公司來(lái) 說(shuō)，僅以財(cái)務(wù)投資者的身份參與進(jìn)來(lái)，沒(méi)能完全發(fā)揮其在資本運(yùn)作方面的優(yōu)勢(shì)，如安排相應(yīng)的退出機(jī)制則可以發(fā)揮其在資本運(yùn)作方面的優(yōu)勢(shì)。

 

　　PPP模式的長(zhǎng)期合作關(guān)系不僅與企業(yè)生存周期存在不匹配，還影響聯(lián)合體發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，因此，合適的退出機(jī)制成為社會(huì)資本參與PPP模式的現(xiàn)實(shí)需求。

 

　　4、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的操作實(shí)務(wù)

 

　　資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的，但具有未來(lái)現(xiàn)金收入的資產(chǎn)打包收集起來(lái)，建立資產(chǎn)池，并通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組方式，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證 券。通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)起人可以實(shí)現(xiàn)將基礎(chǔ)資產(chǎn)變現(xiàn)、降低融資成本、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況、剝離不良資產(chǎn)等功能，本文主要從基礎(chǔ)資產(chǎn)變現(xiàn)的角度，淺析PPP模式中社會(huì)資本通過(guò)資產(chǎn)證券化如何實(shí)現(xiàn)退出。

 

　　(一)PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)可證券化分析

 

　　PPP項(xiàng)目具有明確的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓和必要的政府補(bǔ)貼，往往具有穩(wěn)定的可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第 三條：“基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其 他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。”但并非所有符合上述規(guī)定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)均可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，該《管理規(guī)定》第三十七條規(guī)定：“中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)狀況對(duì) 可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍實(shí)施負(fù)面清單管理，并可以根據(jù)市場(chǎng)變化情況和實(shí)踐情況，適時(shí)調(diào)整負(fù)面清單。”中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)于2015年底發(fā)布《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資 產(chǎn)負(fù)面清單》第一條：“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開(kāi)的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式(PPP)下應(yīng)當(dāng)支付 或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。”

 

　　(二)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化操作流程

 

　　1、確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

 

　　資產(chǎn)證券化發(fā)起人根據(jù)自身需求和市場(chǎng)條件，對(duì)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)劃，通過(guò)發(fā)起程序，按照一定的資產(chǎn)條件確定用來(lái)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，構(gòu)建一個(gè)具有同質(zhì)性的資產(chǎn)池。必要時(shí)，發(fā)起人還會(huì)雇傭第三方機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行審核。

 

　　2、設(shè)立SPV

 

　　發(fā)起人設(shè)立并將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，該SPV可以是信托計(jì)劃、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃(SPT)，也可以是公司或有限合伙企業(yè)(SPC)，但由于目前特殊目的公司相關(guān)配套法律不健全，國(guó)內(nèi)通常以信托計(jì)劃、券商專項(xiàng)計(jì)劃或保險(xiǎn)資管計(jì)劃作為SPV。

 

　　3、風(fēng)險(xiǎn)隔離，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”

 

　　風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與證券化交易隔離開(kāi)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)“傳染”給資產(chǎn)支持證 券持有者，資產(chǎn)的賣方對(duì)已出售資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)，在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。確保將資產(chǎn)有效地從項(xiàng)目公司手中剝離，轉(zhuǎn)移到 SPV中，這是資產(chǎn)證券化中核心的步驟，這個(gè)環(huán)節(jié)涉及很多法律、稅收和會(huì)計(jì)處理的問(wèn)題。

 

　　4、信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

 

　　為了吸引投資人，根據(jù)市場(chǎng)條件和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)意見(jiàn)，SPV常通過(guò)發(fā)起人或第三方進(jìn)行信用增級(jí)，對(duì)資產(chǎn)池及其現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)分析和結(jié)構(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的 分割和證券設(shè)計(jì)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般會(huì)在交易的一開(kāi)始就參與規(guī)劃與設(shè)計(jì)，在資產(chǎn)證券化的整個(gè)設(shè)計(jì)和發(fā)行過(guò)程中提供意見(jiàn)和反饋，并在證券發(fā)行后一直跟蹤報(bào)告資 產(chǎn)的表現(xiàn)。

 

　　5、銷售交易

 

　　SPV與證券承銷商簽訂證券承銷協(xié)議，由承銷商承銷證券將證券銷售給投資人，承銷商按照公募或私募的方式向投資人募集資金。SPV則從承銷商處獲得證券 發(fā)行收入，按照約定的價(jià)格向發(fā)起人償付購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金，同時(shí)SPV還會(huì)根據(jù)需要確定證券權(quán)益受托人，為投資人利益管理所發(fā)行的證券。

 

　　6、后期服務(wù)與管理

 

　　資產(chǎn)證券化交易的具體工作并沒(méi)有因?yàn)樽C券的出售而全部完成，后續(xù)還有資產(chǎn)池管理、清償證券、定期報(bào)告等工作。因此，SPV還需要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商或管理 人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。具體來(lái)講，這些管理和服務(wù)工作包括資產(chǎn)現(xiàn)金流的收集、賬戶的管理、債務(wù)的償付以及交易的監(jiān)督和報(bào)告等。當(dāng)全部證券被償付完畢或資產(chǎn)池里 的資產(chǎn)全部處理后，資產(chǎn)證券化的交易才算真正的結(jié)束。

 

　　5、小結(jié)

 

　　盡管資產(chǎn)證券化具有諸多優(yōu)勢(shì)，但在我國(guó)實(shí)踐中仍存在一些關(guān)鍵問(wèn)題需要解決。

 

　　(1)監(jiān)管制度問(wèn)題。資 產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展首先需要有一個(gè)完善的法律法規(guī)和監(jiān)管環(huán)境，包括SPV的設(shè)立、會(huì)計(jì)處理、稅收制度、信息披露機(jī)制、發(fā)行、上市和交易規(guī)則等各方面。 自去年開(kāi)始，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從審批制轉(zhuǎn)變?yōu)閭浒钢�，加�?qiáng)重點(diǎn)環(huán)節(jié)的監(jiān)管。在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)放松管制，無(wú)疑有利于資產(chǎn)證券化更加常態(tài)化的發(fā)展。

 

　　(2)風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題。風(fēng) 險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要特征，也是其交易結(jié)構(gòu)中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。但是對(duì)于我國(guó)目前的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，無(wú)論是SPV設(shè)立還是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，都沒(méi)有 真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，而且在短期內(nèi)也無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)。在這種情況下，就需要通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)控制和信用增級(jí)措施盡可能得將破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低到最低程度。比如設(shè)置加速 清償機(jī)制，即當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率達(dá)到一定比例或超額利差下降至一定水平，本金將進(jìn)入加速清償階段，以保證優(yōu)先級(jí)證券的本金償還。

 

　　我國(guó)資產(chǎn)證券化除上述比較突出的問(wèn)題外，還存在評(píng)級(jí)、收益權(quán)定價(jià)等問(wèn)題。但是隨著其不斷的發(fā)展，上述問(wèn)題也將會(huì)得到有效的解決。

 

　　(文章摘自2017年03月04日《法融匯俱樂(lè)部》)

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